韧性增长，上一轮退出收入端稳健

　　回顾家电下乡退出阶段，核心品类内销年度增速在2012 年触底，跌幅约5%-6%，季度增速低点在2011Q4-2012Q2，空调/冰箱降幅峰值在10%+。收入端节奏相近但相对有韧性，若剔除正处于经营调整阶段的美的，核心品类头部公司整体营收增速低点为同比+3%（2012Q1），年度营收均持续正增长。结构上，龙头好于二线，空调好于冰洗，海信系外销提速对冲内销放缓，空调和冰洗节奏差异平滑整体波动。

　　调整温和，政策影响集中在前半程

　　虽然政策退出对规模增长的影响集中在2012 年，但始于2010 年的成本上涨，和直接影响业绩的政府补助，主导了政策退出阶段的业绩节奏，白电板块季度业绩增速在2011Q4 触底，相对收益也同步进入上行阶段。从市场表现复盘来看，政策影响下的板块性调整仅在2011H2，伴随着成本上涨、地产下行和空调库存高企，相对跌幅止于13%，此后个体经营周期主导，2012-2013 年度白电指数均跑赢大盘。

　　镜鉴美国，商用暖通对冲消费下行

　　历经2020-2021 年财政货币宽松的美国，在补贴退坡阶段面临着需求透支、通胀高企和地产下行的“三期叠加”，欧睿口径大家电零售在2022 年走弱，年度降幅在5%以内，出货弱于终端，地产关联更强的央空出货在2023 年大幅承压。实际消费下行阶段，公司表现分化明显，HVACR 公司收入增长大幅好于消费电器，资本开支上行中的工商业暖通是主要驱动，大金的外延扩张和技术优势兑现强劲增长α。

　　提价分红，消费电器平滑ROE 波动

　　以惠而浦为例，经营承压的消费电器龙头，一方面在成本上涨和通胀中贯彻提价以对冲消费实物量下行和成本端压力，另一方面逆势加大分红回购力度，以平滑业绩造成的ROE 波动。价格方面，自2020Q3 提价的惠而浦，在2021Q2-2022Q4 期间，price/mix 对原材料成本上涨盈利影响的覆盖比例接近90%，但收入端成效有限；另一方面，2022 年经营利润大幅下滑而分红额同比+6%，回购注销持续进行。

　　透支有限，多元化削弱报表端影响

　　以产业在线出货数据为基准测算，2024-2025 年以旧换新政策对白电整体内销量的带动规模，大致相当于2023 年内销量的9%；参照家电下乡退出及美国财政补贴退坡后的产业节奏，退出阶段消化透支的斜率或将低于兑现阶段提振效果，对年度级别内销规模增速的下拉幅度或仅在个位数。公司层面，家电龙头B 端及出海布局领先，产业影响有限基础上，业务多元化进一步削弱政策退出的报表端影响。

　　内需向上，维持行业强于大市评级

　　时至2025 后半程，年内以旧换新补贴资金使用进度符合预期，旺季动销景气向上，白电龙头Q2 预期积极，补贴资金分批下达，有望支撑内需稳健；外销北美敞口或不高，转产持续推进，有望在消化前期抢出口影响后逐步修复，品牌出海长期趋势不改。重点推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家及黑电龙头海信视像；关注TCL 电子，以及经营边际改善，业绩弹性可期的小熊电器、石头科技、科沃斯。

　　风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格波动；关税及外需不确定性；测算假设存在偏差。