本期投资提示：

　　火电：Q2 煤价同比、环比降幅显著，助力火电盈利改善。2025 年1-5 月，全国火电设备平均利用小时数为1644 小时，同比下降118 小时，主要系部分地区水电高发、新能源。成本端，2Q25 秦皇岛5500 大卡动力煤现货均价为632 元/吨，同比下降217 元/吨（-25.5% YoY），环比1Q25 下降89 元/吨。2025年多地年度长协销售电价同比下跌，但成本端较大降幅可弥补电量及上网电价下降的压力，2Q25 火电度电盈利能力有望持续提升。电价降幅较小的华北、华东区域的火电盈利能力优于行业平均。上市公司披露的业绩预增显示，1H25 京能电力归母净利同比增长100%以上，建投能源归母净利增长153%，上海电力归母净利增长32%-57%。此外容量电价及辅助服务费用突出火电调节价值，降息也有助于火电Q2 盈利能力同比继续改善。

　　水电：全国来水分化，上游大水电企业发电稳定性强，全国1-5 月全国水电利用小时数达1023 小时，同比减少70 小时。全国各地水电表现存在分化，大水电云集的四川、云南水电利用小时数有所增加。大水电企业可利用多库联调等优势提升发电效率，上半年发电量整体情况较好。1H25 长江电力、华能水电中水电板块（含中小型水电站）、川投能源水电发电量分别同比增加5.01%、10.93%、17.82%。水电发电量支撑大水电公司业绩提升，叠加节约财务费用，提升投资收益等方式，大水电公司1H25 业绩增长具较强确定性。

　　核电：机组规模扩张发电稳增，多措并举成长无虞。根据中国核电和中国广核上半年发电量公告，对比去年同期，两核增量机组投产（中核漳州1 号、广核防城港4 号）叠加部分机组检修低于去年同期，1H25中国核电及中国广核的核电发电量同比分别增长12.01%、6.11%。中核及广核年内均将有新机组投产（中核漳州2 号、广核惠州1 号），为下半年电量增长提供增量。长期来看，我国核电核准保持高增节奏，4 月国常会再次核准10 个核电机组，保障核电远期成长性。“十五五”期间两核进入密集资本开支期，降息也可减轻公司财务费用压力。目前中国核电已完成对社保基金的定向增发，中国广核可转债也已经完成配售。降息及融资多措并举将优化核电公司资本结构，保障核电长期稳步发展。

　　燃气：短期气量消费承压，期待中长期降本释放城燃业绩。1-5 月全国天然气表观消费量1768.9 亿m3(-1.3% YoY)，暖冬导致天然气消费整体承压。5 月增速2.4%系前五个月最高水平，燃气终端消费景气度有提升趋势。上半年受地缘政治冲击，供给侧未显著放量等影响，全球气价尚处于偏高水平。展望今明两年，美国、中东等主产区LNG 出口能力有望快速提升，加拿大等新兴国家提供额外增量，供需有望持续走宽后海气成本有望回落。同时我国进口管道气、和大量LNG 进口长协挂钩油价，国际油价下跌利好LNG进口成本持续下降。7 月以来包括湘潭、大同、运城多地上调居民燃气价格，气价联动持续落地，利好城燃企业毛差稳步修复。

　　我们预计公用事业行业重点公司 2025 上半年业绩增速情况如下：1）电力板块中，业绩增速在100%以上的公司包括建投能源；业绩增速在20%-50%的有大唐发电；业绩增速在10%-20%的公司有国电电力、华电国际、华能国际、长江电力、华润电力、福能股份；业绩增速在0-10%的公司有三峡能源、新天绿色能源、中国核电、华能水电、国投电力、川投能源、中国电力、大唐新能源；业绩增速为负的公司有内蒙华电、中国广核、桂冠电力。2）燃气板块中， 业绩增速在0-20%的公司有新奥能源、昆仑能源、港华智慧能源、香港中华煤气、业绩增速为负的公司有华润燃气、九丰能源、深圳燃气、新奥股份。3）供热板块中，业绩增速为0-10%的公司有联美控股，业绩增速为负的公司有物产环能。

　　投资分析意见： 1）电力：水电：大水电具有梯级联调的增发效益，叠加降息背景下财务费用下跌，推荐国投电力、川投能源、长江电力、华能水电。绿电：绿电环境价值释放，新能源全面市场化后风电盈利能力更为稳定，建议关注新天绿色能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、华润电力、三峡能源。核电：

　　2022-2024 年核准新增10-11 台机组，2025 年再核准10 台，看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。火电：容量电价与辅助服务市场化定价等政策的连续出台，有利于稳定火电综合盈利能力。燃料成本和财务费用还有下降空间，推荐华电国际、建投能源、物产环能。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业昆仑能源、香港中华煤气、新奥能源、华润燃气、中国燃气。同时推荐产业一体化天然气贸易商新