美国商业地产（Commercial Real Estate，CRE）相关风险已发酵了一段时间，而近期美国第一共和银行倒闭、其年报中暴露资产端CRE *大幅减记再次引起关注。随着累计加息幅度上升，CRE 相关风险有加速爆发、升级、以及外溢的趋势。本文以美国为案例，通过分析其现金流、偿债负担、融资环境变化，更系统且动态地审视CRE 相关风险。海外其他国家CRE甚至住宅地产多有类似的脆弱性。而更广义的，CRE 的“脆弱性分析”框架，也一定程度上适用于其他有相似的潜在现金流和偿债压力的金融资产。

    　　一。CRE *：第一共和银行倒闭的阿喀琉斯之踵历史不会重复，但会押韵。资产端，硅谷银行的脆弱性更多来自证券投资浮亏，第一共和银行（FRC）则在商业地产*上损失较大。其年报显示，2022年底房地产抵押*浮亏达193 亿美元，仅此一项就高于其总股本。

    　　二。利率“三级跳”后的墨菲定律：商业地产之“不能承受之重”

    　　1. 作为疫情+刺激退潮“后遗症”的受损方，美国CRE 现金流业已捉襟见肘，但融资成本和融资难度还在快速上升。空置率和隐含价格走势显示，美国商业地产从2022 年初加息伊始就已经进入下行周期。今年3 月，美国写字楼平均空置率已达18.7%的历史高点。其中第一共和银行和硅谷银行所在加州的重点城市空置率接近五分之一，而德州达26%。

    　　2. 疫情期间美国商业地产价格已形成泡沫。疫情期间美国远程办公和网购的比例均大幅上升，但由于美联储在较短时间内扩表一倍有余、大额财政刺激提振居民收入，美国CRE 价格大幅上涨，仅一年多时间偏离趋势的幅度就已经接近2003-2007 年累积的偏离程度（高估13-15%）。

    　　3. 疫情后，快加息+习惯变化+财政刺激快速退潮，CRE 净现金流快速恶化。 一方面，收入下降。美国商业地产REITs 净经营收入（NOI） 同比增速从2021 年2 季度的24%的高点降至去年底的6.8%, 绝对额下降0.3%，2023 年以来加速下行。另一面，快加息+风险暴露，CRE 融资举步维艰。2022 年来商业地产抵押*（CMBS）利率大幅上升。

    　　投资级CMBS 与国债利差从21 年8 月的不到3%跳升至今年4 月的近7%。同时，利率上升压缩CRE 估值，加剧其融资困境。

    　　4. 墨菲定律：美国CRE 和中小银行深度绑定，危机会形成共振。在现存5-6 万亿美元的美国CRE 债务中，约一半为银行* ，且相对集中在中小银行。而目前对于中小银行，（不含CMBS 的）商业地产*占其总资产近三成。所以，美国CRE 和中小银行的金融风险同质性很强。

    　　三。 往前看，美国商业地产“至暗时刻”可能在2023 年底前后收入端，CRE 现金流压力的高点可能出现在2023 年底-2024 上半年。从加息+曲线倒挂对实体经济和金融系统的滞后传导看，压力可能在今年3-4 季度快速上升（对应快加息约6 个季度后），届时，消费减速、经济衰退等压力可能加剧CRE 的收入颓势，今明两年CRE 再融资压力也会加大。

    　　CRE 是“金融脆弱性”的典型、但非个例。CRE 是金融资产盛宴退潮后暴露的一个风险点，但受益于此前低利率环境的金融资产种类繁多，目前环境下可能也面临“调整”的阵痛。

    　　风险提示：美国商业银行风险加速暴露，联储超预期鹰派。