广发宏观：核心CPI大致正常

　　4 月CPI 同比0.1%，大幅低于前值的0.7%，接近于零增长。数据可能引发关于“CPI 通缩”的担忧。但值得注意的是，核心CPI 环比0.1%（前值0）、同比0.7%（前值0.7%）仍大致正常。也就是说，至少4 月CPI 的变化主要是食品、能源项带来的。

    　　4 月CPI 同比0.1%，低于前值的0.7%；其中食品CPI 为0.4%，大幅低于前值的2.4%。非食品CPI 为0.1%，低于前值的0.3%。核心CPI（不包含食品和能源）同比为0.7%，持平前值。

    　　4 月CPI 环比为-0.1%，高于前值的-0.3%；其中食品CPI 为-1.0%，高于前值的-1.4%；非食品CPI 为0.1%，高于前值的0。核心环比CPI 为0.1%，高于前值的0。

    　　从食品看，4 月的季节性特征就是环比向下。2006 年以来基本上只有2013 年、2022 年4 月反季节性环比上涨；过去十年环比均值为-1.0%。4 月的环比-1.0%算是中规中矩。但去年疫情影响下4 月环比的0.9%属于异常值，高基数导致食品CPI 同比从2.4%大幅回落至0.4%，拉低了CPI。

    　　2013 年4 月食品CPI 环比反季节性上涨0.4%，主要是源于当时菜价波动，当年的低温和低降水导致4 月鲜菜价格环比大幅上行11.2%。

    　　2022 年4 月食品CPI 环比上涨0.9%主要是疫情影响运输和供应链。

    　　除此之外，大部分年份4 月食品价格都是环比向下的。

    　　从能源看，油价最近一轮调整集中于3-4 月；受国际油价影响，14 月国内汽油和柴油价格环比均下降1.7%，对应4 月交通工具用燃料环比为-1.6%，去年同期又是高基数，导致同比下降为-10.4%。

    　　自3 月起，2国内成品油价分别在3 月3 日下调、3 月17 日下调、3 月31 日下调、4 月28 日下调，仅4 月17日上调。

    　　4 月交通工具用燃料环比为-1.6%；去年同期环比为2.7%，当时同比的28.4%亦处于年内次高点位置，环比变化叠加高基数导致今年4 月同比较低。

    　　当然，除了食品和能源等特殊性因素之外，还是有一些领域存在价格下降趋势并影响CPI 价格，典型领域之一是汽车的降价。4 月CPI 交通工具环比为-0.9%，在前值-1.6%的基础上继续降价。统计局指出燃油小汽车、新能源小汽车价格环比分别下降1.0%、0.9%。今年年初以来经济分化式复苏，汽车、消费电子、地产投资是几个代表性的、相对偏弱的产业链。

    　　从CPI 交通工具这一指标来看，其年度同比基本上都在负增长，反映的是技术类产品的迭代特征。但今年3-4 月的月度环比降幅是2011 年来最大的阶段。

    　　不过4 月价格环比降幅还是较3 月有所改善。3乘联会指出，4 月价格战热度逐渐消退，经销商恐慌心态逐步稳定，消费者恢复理性消费，观望情绪得以缓解，前期压抑的需求有所释放；叠加“五一”小长假出行用车需求增长，带动4 月购车消费前置，整体车市延续3 月底的态势，企稳修复。

    　　PPI 之前两个月一直是环比零增长，4 月环比-0.5%，表现相对更弱。其中原油价格链、内需价格链共振调整是主要背景。原油价格调整背景下，石油煤炭加工、化工环比分别为-2.3%、-1.1%；地产投资等偏弱的背景下，黑色冶炼、煤炭开采价格环比分别为-1.0%、-4.0%。此外，计算机通信电子3 月环比已经转正，4 月再度意外掉头向下，环比下降0.7%。

    　　PPI 环比由上月持平转为下降0.5%。其中，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降2.3%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降1.1%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.0%，水泥制造价格环比下降0.1%。

    　　煤炭开采和洗选业价格环比下降4.0%。计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.7%。

    　　4 月PPI 同比的-3.6%有可能成为本轮PPI 底部区域。我们在去年底年度报告《走出谷底》中推测2023 年4 月前后形成PPI 底。从截至5 月上旬的数据看，5 月CRB 指数、螺纹钢同比较4 月略收窄；但南华指数、原油价格同比继续往下。是否能最终形成PPI 同比底有待于观察。不过从较为积极的因素看，前期降价预期和去库存共振的汽车逐步企稳是一个值得跟踪的线索，汽车一旦去库存完成，则中游相关行业量价会逐步好转。

    　　在去年底报告《走出谷底》中，我们的认识是：假设后续CRB 指数环比不变，则同比底部大致会处于2023 年4月。从CRB 指数和PPI 大致同步的同比周期来看，PPI 同比底部也有较大概率处于2023 年4 月前后。

    　　我们简单看了下截至5 月上旬的各个价格指数。CRB 指数3-5 月同比分别为-13.0%、-14.0%、-13.9%；螺纹钢价格3-5 月同比分别为-14.3%、-22.2%、-21.0%；南华综合指数3-5 月同比分别为-2.0%、-5.6%、-8.1%；IPE布油价格3-5 月同比分别为-28.9%、-21.1%、-31.8%。

    　　PPI 数据隐含着宏观经济的诸多关键线索：一则从总量角度，PPI 低位意味着总供给大于总需求，即有效需求不足，这一点需要增长中枢抬升来补足；二则从中观角度，PPI 周期对应企业盈利周期，PPI 走低对应企业盈利依旧承压；PPI 又是企业决定合意库存的关键信号，先有PPI 底才会有库存底，即它会通过企业库存周期对经济本身产生传递，PPI 底对判断经济企稳会比较关键；三则从微观角度，PPI 走低会形成对通缩的担忧和对政策宽松的期待。对于债券市场来说，名义GDP 下修和降息预期会是推动利率下行的两个逻辑；对于股票市场来说，它意味着短期内缺少方向性信号的特征没有改变，市场会整体偏主题或赔率线索下的交易。