建筑材料行业深度报告：解读基建地产链2022年年报及2023年一季报：利润表回暖、现金流改善资产负债表仍待�

　　事件：本报告尝试重构了基建地产链条的细分行业划分，希望更细致地阐述上下游基本面的变化。我们选取了86 家A 股上市公司，其中建筑公司31 家、建材公司55 家。细分子行业中，建材行业包括水泥子板块9 家、玻璃玻纤行业9 家、装修建材行业26 家、其他材料行业11 家，建筑行业包括专业工程行业12 家、设计咨询行业11 家、装修行业8 家。

    　　22Q4 以来产业链景气底部回暖，设计咨询、装修、专业工程改善明显。

    　　（1）基建地产链景气底部回暖，多数子板块22Q4 营收增速位于近3 /10年的底部，一方面因下游景气持续承压，另一方面也受到疫情的影响；但23Q1 明显回暖，尤其是设计咨询、装修、专业工程营收增速回升至近3 年的中枢位置。基建地产链整体盈利能力继续筑底，22Q4、23Q1的ROE（TTM）显著低于近3/10 年中枢，回升幅度较大的主要是设计咨询子板块，水泥、玻璃玻纤等周期性子板块继续回落。

    　　（2）利润表方面，收入增速回升，盈利逐步修复，除周期品外，其他子板块单季毛利率和净利率显现筑底回升迹象，其中装修建材子板块得益于上游能源、原材料价格回落。此外22Q4、23Q1 产业链整体收现比同比提升，23Q1 经营性现金流同比明显改善，反映企业现金流管控力度维持下收入质量改善，但应收账款及票据周转天数继续维持高位，显示下游客户现金流尚未出现显著改善，存量应收款项回收仍有压力。

    　　利润表：收入增速显现回升信号，利润率企稳修复。

    　　（1）基建地产链整体以及建材子板块单季营收同比降幅在22Q4、23Q1均有明显收窄，建筑子板块单季营收同比23Q1 回正。其中设计咨询、装修建材、专业工程子板块23Q1 收入同比正增长，预计得益于基建市政前周期和家装需求的回升，以及上市公司的新业务开拓；水泥23Q1收入降幅继续收窄，设计咨询子板块23Q1 增速加快，反映基建市政整体需求的回暖；玻璃玻纤23Q1 营收负增长，主要是产品价格下跌所致。

    　　（2）周期性子板块中水泥毛利率、玻璃玻纤毛利率筑底，装修和装修建材子板块单季毛利率明显回升，尤其是此前受上游大宗能化品影响较大的细分行业。

    　　（3）反映在单季销售净利率和ROE（TTM）方面，周期性子板块需求疲软致价格盈利下行，而后周期子板块开始回暖。水泥、玻璃玻纤供需平衡缓慢修复，需求不足致价格持续承压，盈利仍在回落，而其他子板块表现分化，装修、装修建材等后周期子板块23Q1 单季销售净利率环比有所改善，得益于毛利率筑底回升，但ROE（TTM）仍处底部区域。

    　　（4）此外，受益于建筑新能源等新领域新需求的快速增长和业务扩张，部分企业22Q4、23Q1 营收延续同比20%以上的较快增长，集中在专业工程子板块。

    　　现金流与资产负债表：23Q1 经营性现金流明显改善，但应收周转天数仍处高位。

    　　（1）产业链样本企业22Q4 经营性现金流降幅较大，主要受疫情影响，但23Q1 经营性现金流显著改善，主要得益于收现比提升，反映现金流　　精细管控下收入质量的改善，例如装修建材子板块，23Q1 收现比同比+17.0pct，经营活动现金流量净额同比增长51.2%。

    　　（2）随着利润端和经营活动现金流量净额的改善，产业链负债率环比开始回落，截至23Q1 产业链资产负债率同比变动+1.5pct，环比22Q4-0.5pct，其中建筑、建材板块同比分别变动+1.5pct、+1.5pct，环比22Q4分别-1.6pct、-0.1pct。

    　　（3）各细分板块截至23Q1 应收账款周转天数（TTM）止升但未降，显示下游客户资金压力尚未缓解，企业存量应收款项回收仍有压力，其中后周期的装修建材、装修子板块应收账款周转天数（TTM）分别为98.9天、185.0 天，环比22Q4 增加1.2 天、减少8.0 天，但同比增加14.8 天、13.8 天，前周期设计咨询子板块应收账款周转天数（TTM）为131.4 天，同比增加8.0 天。

    　　投资建议：

    　　建材：当下时点我们认为本轮地产缩量的影响已经接近尾声。一方面地产加杠杆的能力和意愿回升，拿地和新开工增速见底。另一方面地产链竞争格局得到优化，Q2~3 工程端可见利润拐点。另外从过往几轮周期来看，地产销售转正都是地产链beta 的开始。（1）零售端定价能力强、现金流好，龙头企业持续下沉渠道和提升品牌，推荐伟星新材、兔宝宝、北新建材、蒙娜丽莎、东鹏控股，建议关注箭牌家居。（2）工程端供给侧持续出清，推荐龙头坚朗五金、旗滨集团、东方雨虹、科顺股份、凯伦股份等，建议关注三棵树。（3）基建链条实物需求加速落地，利好水泥混凝土产业链，推荐华新水泥、海螺水泥、上峰水泥。

    　　建筑：新一轮国企改革驱动经营质量进一步提升，“一带一路”倡议带来海外发展新机遇，持续推荐建筑板块的投资机会：（1）低估值建筑央企估值持续修复：建筑业PMI 维持景气高位，Q1 基建投资维持同比较快增长，稳增长继续发力下基建市政链条景气有望加速提升；国资委“一利五率”考核将指引建筑央企继续提升经营效率，结合22 年报情况来看，经营效果已开始体现，继续看好估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头企业估值持续修复机会，推荐中国交建、中国建筑，建议关注中国中铁、中国铁建等。（2）“一带一路”主线：今年是一带一路倡议提出10 周年，峰会和外交活动大年（中亚峰会、第三届“一带一路”高峰论坛），海外工程业务有望受益，建议关注国际工程板块和相关区域热点板块，个股推荐中材国际，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。

    　　风险提示：地产信用风险失控、地产放松政策不及预期的风险。