本报告导读：

    　　社融与M2 剪刀差和M1-M2 剪刀差从处于历史底部附近，判断利率波动将会继续增大，反映的是复苏初期资金活化程度的进一步攀升。

    　　摘要：

    　　从大类资产风 格来看，上周大类资产继续演绎的是资产荒预期和避险情绪，对后续信用派生预期有所转弱。核心仍然在对于房地产的判断全面趋于谨慎。新发布数据显示，受地产需求走弱影响，4 月新增社融、新增人民币*及M2 同比增速低于预期。

    　　具体来看，4 月社融新增量1.22 万亿元，人民币*新增7188 亿元，均比市场一致预期少1/3 以上。从增速看，社融规模存量同比为10.0%，M2 同比增长12.4%，相较于上月分别持平和下0.3 个百分点。

    　　从M2 月社融的剪刀差来看，似乎信用创造正在逐渐形成。从分项数据来看，拉动社融主要依靠的是非标融资企稳改善和政府债的发行，但是在财政发力前置条件下，我们似乎对于二三季度的期待不高；另一方面，我们发现居民*余额继续环比下降，从季节性来看也显著弱于过去几年。进一步叠加上在目前理财产品收益率相较于*变得更有吸引力，在居民提前还贷基本完成后，反而使得部分银行倾向于资产端相对于*更加青睐于信用债，因而进一步导致资金从实体经济向债市的回流。

    　　向后看，预期转好仍然离不开地产和财政政策支持。第一，从4 月份政治局会议强调措辞可以看出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强”。那么，假如这种恢复性的好转也低于总体判断，那么未来的情形可能是刺激政策措施的概率有所上升，市场反映的主线或仍在于对于政策导向预期的博弈，具体将反映在估值和风险偏好中。第二，*结构重企业轻居民，显示出疫情干扰在我国的负面影响仍然是居民大于企业，这是与海外显著不同之处，未来对于居民端的支持或有所提振；第三，从历史周期数据来看，社融与M2剪刀差和M1-M2 剪刀差从处于历史底部附近，显示出本轮债市猛烈下行的微妙之处，未来我们判断利率波动将会继续增大，反映的是复苏初期资金活化程度的进一步攀升。

    　　权益市场震荡分化，利率下行：黄金>国债>美债>权益>原油。月度回报率来看：国债>美股>美债>A 股>原油。上周大类资产表现分别为：标普500 下跌0.80%；美国国债指数上涨0.03%；中债国债指数上涨0.29%，中债信用债指数上涨0.13%；沪深300 指数下跌0.30%；布伦特原油期货价格下跌7.47%，CRB 商品综合指数下跌2.45%。

    　　风险提示：地缘政治冲突加剧，全球货币政策转向超预期。