本周观点：如何看待信贷投放“曲率”加大

    　　继1Q23 信贷超季节性高增后，4 月*投放略显“疲态”，虽在低基数效应下实现了同比多增，但仍不及正常年份同期数据表现。这一情况下，市场较为关心后续信贷增长的可持续性。我们认为在月内信贷投放“曲率”加大背景下，5 月信用扩张压力依然较大，数据表现或难言乐观，需要外部推手的力量予以平衡。

    　　一、 何为信贷投放“曲率”？

    　　实体融资需求较弱环境下信贷投放易出现“月初回落、月末冲高”特点。经济复苏承压叠加市场预期相对低迷，私人部门经济活跃度边际放缓，终端需求仍未现显著改善。这一背景下，银行信贷投放承压，月末时点更倾向通过对公短贷、票据贴现、非银*等方式“冲量”满足狭义信贷指标要求，跨月后虚增部分则面临较大集中到期压力，中上旬信贷往往出现负增长。月内信贷投放“前低后高”特征鲜明，反映出有效信贷需求不足局面没有出现明显改善。我们度量月内信贷投放的波动性大小，将之刻画为信贷的“曲率”，该指标加大用来反映更加深度的信贷波动和需求不足。

    　　这一背景下，若要实现同比多增目标，月末冲量进入“滚雪球”模式，即每月下旬投放规模须持续提升以填补月初集中到期形成的负增长部分。举例说明，若本月新增*1 万亿，其中5000 亿是面临跨月后到期压力。若下月新增目标仍为1 万亿，则至少需新增投放1.5 万亿，填平上月冲量部分后形成本月新增规模。当月冲量力度越大，后续投放规模要求越高，信贷管理难度越大，波动性越强，稳定性越差。

    　　投放节奏“凹性”增强干扰后续信贷增长可持续性。一方面，月末冲量信贷期限普遍较短，跨月后集中到期，中上旬信贷往往出现负增长，若后续投放力度不足，全月信贷增长情况较差。另一方面，月末信贷集中冲量，供需矛盾加大，压制*定价水平，进一步挤压银行息差。整体来看，投放“曲率”加大不利于后续信贷可持续性。

    　　二、 2022 年信贷投放供需矛盾突出，“曲率”加大，票据屡现“零利率”融资需求走弱背景下2022 年信贷投放“总量尚可、结构欠佳”，短贷票据冲量力度大幅度提升。2022 年疫情扰动叠加房地产市场低迷等因素影响下，市场有效融资需求始终偏弱，而“稳增长”政策诉求较强驱动信贷“应投尽投”，机构月末冲量填补额度的动机较强。这一情况下，全年信贷数据呈现“总量尚可、结构欠佳”特点。全年新增人民币*21.3 万亿，同比多增1.36 万亿；其中短贷、票据分别新增4.11、2.96 万亿，同比多增1.32、1.46 万亿，合计占*比重达33%，创近5 年来新高。全年表外未贴现票据减少3412 亿，同比少减1505 亿，全年表内外票据存量累计新增2.62 万亿，同比多增1.6 万亿，票据融资力度加大。

    　　有效需求偏弱叠加政策驱动强化，信贷投放“曲率”加深，具体可从票据利率、信贷数据稳定性两个层面进行验证：

    　　一方面，票据屡现“零利率”揭示信贷景气度走弱情况下机构冲量力度较强。

    　　复盘2022 年票据利率走势，1M 转贴现月末屡现“零利率”行情，其中5 月、8 月票据利率月内中上旬即出现大幅下行，信贷“月初回落、月末冲高”特点尽显，部分机构甚至提早布局票据贴现，填补狭义信贷额度缺口。

    　　票据-NCD 利差角度看，各期限票据转贴-NCD 利差中枢均在水面以下，其中1M 期利差月均值为-36bp，倒挂幅度较2021 年走阔约33bp，且全年除1、9、10 月外，其余利差均呈倒挂状态，反映出信贷投放景气度整体较弱。

    　　另一方面，月度新增信贷数据波动性加大亦揭示信贷投放“曲率”提升。2022年，机构信贷投放普遍呈月初“挤水分”、月末冲规模状态，信贷增量“季初回落、季末冲高”，数据波动性较之前年份明显提升。从数据上看：

    　　（1）2022 年信贷月增量同比变化绝对值中枢约为3847 亿，较2021 年提升超2000 亿。

    　　（2）信贷数据“上蹿下跳”加大预测难度，削弱预测精准度，2022 年信贷增量预测误差（万得一致预测值-实际值）绝对值中枢为3600 亿，明显高于2018-2021 年1900 亿的误差月均值。

    　　三、今年2Q 信贷再现“曲率”加大迹象，后续信贷增长持续性难言乐观23Q1“开门红”行情过后信贷景气度有所回落，投放“曲率”再现加大迹象，削弱信贷增长稳定性。

    　　从3 月情况看：经历1-2 月信贷超季节性高增后，伴随前期储备项目消耗，3月部分中小行信贷投放已略显疲态，低息环境下信贷再现阶段性月末大规模冲量情况。月内中小行对公短贷新增8257 亿，同比多增3179 亿，新增短贷占各项*比重较1-2 月中枢提升8pct 至42%。

    　　从4 月情况看：市场内生融资需求修复进程较缓，信贷投放“凹性”增强，季末月份冲量力度提升。在无外部政策干预情况下，季初月份数据下挫幅度加大，4 月信贷新增7188 亿，虽在前期低基数上实现了一定增长，但仍不及正常年份同期投放水平，亦远逊于市场预期。结构层面，（1）居民缩表意愿升温，按揭早偿率走高背景下，居民中长贷再现负增长，月内新增-1156 亿，同比多减超800 亿。（2）对公中长贷虽延续同比高增态势，但难与固定资产投资完成额等经济指标相互印证，预计中长期流贷占比较高，实物工作量形成效率仍待提振。（3）“非银+票据”新增3414 亿，占全月信贷增量32%，较2019-2021 年同期中枢值高出约13pct。4 月票据利率转入下行通道，月内1M 转贴中枢1.99%，较1Q23 中枢下移近40bp，机构收票意愿边际走升。

    　　放眼5 月：实体融资需求难期大幅升温，信贷“曲率”加大背景下，信贷总量、结构难言乐观。一方面，3 月以来信贷投放阶段性冲量行情再度演绎，跨月虚增部分到期加大5 月投放难度。另一方面，票据利率延续季初以来波动下行走势，5 月份以来1M 转贴利率已降至1%下方；与同期限存单利率倒挂态势难有扭转，月内1M 票据-NCD 利差日均值为-95bp，显著低于4 月上旬12bp利差均值，或反映出5 月份以来信贷增长再度转负，信贷景气度尚未现转好迹象。未来，若要扭转当前局面，需要外部政策予以干预。