加息尾声的高利率会维持多久

    复盘过去几轮美联储加息周期，80年代加息终点在10%-11.5%附近，90年代以来加息终点在5.25%-6.5%水平，2018年加息终点为2.5%。而暂停加息后维持高利率的时间或长或短，在5-15个月之间。

    货币政策拐点的出现一是受经济危机突发影响，二是通胀温和或明显受控。美联储以促进最大就业、稳定物价、促进金融稳定等为政策目标，不同时期重心不同。

    整体来看，在非金融危机时期，就业及物价目标占据更大权重，而在金融危机时期则以金融稳定为重点。近三次货币宽松均以危机冲击为背景。

    美联储大概率暂停加息，但对降息节奏不宜过分乐观。5月4日美联储宣布第十次加息，如期加息25个基点至5.00%-5.25%区间，已达3月议息会议点阵图的年底加息终点。5月议息会议货币政策说明中措辞调整，暗示下一次可能暂停加息，但未给出承诺，说明美联储对结束加息仍保持谨慎，大概率以高利率维持一段时间。目前市场预期6月80%概率不加息，而9月46%概率降息25bp，至12月43%概率降息75bp，明显较美联储“乐观”。美联储是否以及何时降息取决于后续失业率及通胀的走势。4月数据显示通胀小幅回落，核心通胀韧性仍存，劳动力市场在3月出现缓和迹象后4月超预期强劲。预计随着经济数据的不同表现会有出现过于乐观、预期修正、过于悲观、预期修正的反复过程，资产价格波动仍将扩大。而在高利率时期，经济衰退仍是交易主线。

    经济衰退交易主线如何把握

    根据NBER定义，1990年来美国经历了四次经济衰退：分别为1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月、2020年2月-2020年4月，持续时长为2-18个月。外生冲击是导致经济衰退的主要原因，分别对应90年代石油危机、2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机和2020年的新冠疫情冲击。

    经济衰退时期，PMI与失业率变化呈同步反应，部分消费指标有领先反应，物价水平的回落多为滞后反应，因此PMI是观测经济衰退的同步指标之一。而从美国十年期国债与两年期国债利差走势计算的经济衰退概率模型更具前瞻性，可作为先行指标，通常当概率大于25%时，经济衰退将出现，而目前该指标已接近70%? 经济衰退与货币政策周期的关系。由于经济韧性及传导的时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。在过去四轮经济衰退中，美联储宽松政策提前3-12个月实施。货币政策转折的时点及力度也对衰退的深度和持续时间有明显影响。

    经济衰退周期的商品表现。经济衰退周期内，商品指数大概率下跌，下挫的幅度与前期商品涨幅以及事件冲击的程度相关，下跌行情持续时长在3-15个月之间。本轮商品市场对海外经济衰退的交易自2022年6月开始，可能还未充分预期，特别是有色、黑色板块或仅走至进程过半阶段，预计二季度海外经济衰退仍占据商品市场的主线交易逻辑。

    风险提示地缘冲突超预期；金融系统不稳定性超预期