景气度指标1：M1-M2 增速差接近历史低位。最近15 年以来，M1 和M2 增速差与金属价格总体存在一定的相关性；2023 年7 月该值为-8.4pct；自2022 年3 月以来，M1-M2 增速差低于-5 pct 已经持续17 个月，近20 年来二者差值低于-5pct 时间最长为16 个月。

    　　景气度指标2：美国进口金额同比增速进入底部。美国进口金额同比增速与LME铜价、LME 铝价的走势总体一致；进口金额同比增速低点滞后于铜铝价格低点。

    　　2023 年6 月，美国进口金额同比增速为-7.8%；自2000 年以来仅高于2008 年11 月-2009 年10 月，2016 年3 月，2020 年3-9 月、2023 年3 月；除了2 个单月低点以外，2008 年11 月-2009 年10 月和2020 年3-9 月分别发生在金融危机和新冠疫情后，我们认为当前美国进口金额同比增速继续大跌的概率较小。

    　　景气度指标3：PPI 开始见底回升。截至2023 年7 月，中国工业品当月PPI 为-4.4%，连续10 个月为负，较6 月的-5.4%回升，当前PPI 数值已处于近20 年来较低位置。由于基数的回落，PPI 将自2023 年7 月开始逐步回升。而2010年以来，PPI 与铜价、铝价的走势相关度非常高，二者低点基本同步。

    　　铜铝钢供给或长期受限。铜由于长周期的资本开支增长不足，2024 年供给增量有限；铝面临产能天花板约束。上海环交所董事长近期公开表示，明年有新增行业参与国内碳市场；如果2024 年钢铁、电解铝被纳入碳交易市场，这将抑制二者供给。

    　　投资建议（维持钢铁/有色“增持”评级）：当前国内经济已经处于底部，三季度见底回升概率较大，我们认为大宗商品价格有望在Q3-Q4 随经济复苏而反弹，关注与宏观经济相关度较高的铜铝钢相关上市公司股票表现。

    　　1）铜：SMM 预计全球精炼铜2023-2025 年整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为30/15/5 万吨；2023 年全面维持成本或已近7400 美元/吨（9 月4 日价格为8450 美元/吨），看好铜价随经济复苏逐步上行。2）铝：2024 年铝行业仍处于供需紧平衡，供给仍将受到云南枯水期和丰水期扰动，预计铝价在枯水期期间有望震荡上行。3）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。

    　　估值与标的推荐：截至9 月4 日，铜、铝、钢铁行业PB 估值处于2013 年以来的37%、26%、14%分位数；PE（TTM）估值处于2013 年以来的7%、15%、15%分位数，估值整体较低。看好经济复苏带来的铜、铝、钢板块股票投资机会，推荐紫金矿业、宝钢股份、华菱钢铁、云铝股份。

    　　风险分析：地产新开工超预期下跌风险；经济复苏力度不及预期风险。