报告摘要：
从担保行业发展趋势看，债券担保业务成为大中型担保公司最主要的业务，且大多数以城投债为主，区域集中度较高。2023 年以来债券担保业务小幅增长，被担保人主体评级仍以AA 为主，AA+占比有所提高。新增的担保债呈现短期化特征，1-3 年占比明显上升。担保城投债主要分布在江苏、安徽、四川、湖北、河南、山东、江西、重庆和浙江。
我们从股东背景、担保债券客户质量、担保业务表现三维度分析2022年担保公司基本面的边际变化。全国性担保公司中，中债增和中投保股东背景雄厚、业务稳健，代偿率较低且盈利能力良好。中债增新增民企地产债担保业务规模较大，需关注后续是否出现代偿。中证增股权分散，风控水平良好，全资子公司中证担保仍处于业务扩张期。中合担保2022 年无新增代偿，不过代偿回收压力仍较大，担保业务规模收缩导致盈利下滑。瀚华担保是民企，担保债券主体资质相对较弱。
地方性担保公司中，江苏再担保近年来持续获得股东增资支持，债券担保均在江苏省内，累计担保代偿率较低。广东粤财担保、高新投担保、深担增信地处经济发达的广东省，近年来调整业务结构，非融资担保规模大幅增长，整体代偿压力相对较小。浙江担保由浙江省财政厅间接全资持股，业务仍处于扩张期，债券被担保人均为浙江省内企业，AA(2)发行人占比达50%。安徽担保在省内担保体系占据核心地位，获得安徽省政府及安徽省财政厅多次增资，再担保业务风险较小，直保业务有一定代偿压力。湖北担保2022 年以来债券担保业务明显增长，担保的城投债在湖北省占比62%，省外分布较为分散。
担保公司的债券收益率呈现明显的梯队分化。截至9 月14 日，中证增、江苏再担保、中证担保和中投保平均行权收益率在3%-3.2%左右。
湖北担保、重庆三峡担保、河南中豫担保和天府信增收益率相对较高。
从流动性来看，全国性担保公司担保债的流动性整体强于地方性担保公司。中债增、中证担保、中证增、四川发展担保、中投保担保的债券流动性相对较强；江西2 家担保公司担保的公募债流动性也相对较好。
担保债具有抗跌性，结合担保利差判断性价比。担保债的挖掘主要在于两种情境，一是市场对城投的风险偏好下降，选择资质较强的担保公司担保的城投债，票息相对较高且估值波动风险小于同一发行人非担保债。二是城投债收益率快速下行阶段，担保利差已经被动压缩至低位，意味着非担保债较担保债的收益率溢价空间不大，选择担保债的安全性价比相对较高。
风险提示。数据口径存在偏差；融资政策超预期；流动性超预期变化。
备注：本文数据主要来自于Wind、债券评级报告、审计报告。
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