煤价高位震荡，稳业绩&高分红致估值性价比凸显

    本周（2023.10.9-10.13，下同）国内秦港Q5500 动力煤为1017 元/吨，环比上涨1.70%，本周最高报价1037.5 元，后续出现小幅回调，但当前价格仍高于夏季875元的高点。京唐港主焦煤价格2480 元/吨，环比持平。对动力煤价格判断，我们认为将保持在高位震荡，且振幅区间也有望收窄，呈现出“上有顶、下有底”的特点。上有顶，即动力煤价格在当前1000 元的价位水平上也很难出现前两年大幅拉涨的可能，主原因包括：一是政策层面保供稳价的手段更加丰富且有预判的能力，近两年通过产能核增的形式增加了产量导致很难出现严重且长时间的供需失衡与错配；当前受安监的影响，煤炭行业整体产能开工率只有81%且离今年最高85%的开工率有4 个百分点的差距，这也为保供稳价留出了调节空间；临近供暖季，政策层面的重点工作将逐步向冬季保供倾斜，10 月10 日，国务院国资委要求“中央企业要全力做好能源电力保供，积极备战迎峰度冬，加大煤炭增产增供力度，提前做好发电设备维护和电煤库存管理”等工作也可作为印证。二是高价格将使下游用户的采购接受度下降，下游企业更多会根据盈亏平衡线的角度来做采购价格评估，尤其是火电企业在上网电价很难上涨的情况下将减少高价现货煤的采购，秦港报价的1000 元水平位即是非常重要的点位，非电用户（水泥及煤化工等）虽然可转嫁高价格给下游企业，但在整体经济偏弱的背景下，转嫁能力也将受到一定程度的制约，而且水泥在冬季表现为淡季比较明显。三是港口高价格可促使疆煤外运提供一定的边际增量，出疆煤有望得到一定程度恢复。下有底，即煤炭价格也很难出现深幅下跌且更不可能跌破今年6 月759 元的年内低点，保守来看800 元很难跌破且更倾向是900 元难跌破，主要原因包括：一是国际能源价格上涨，因为海外地缘政治冲突在增多，即俄乌冲突之后又有巴以冲突，油气价格再出现大幅上涨，尤其是天然气价格急速上涨更能传导到煤炭价格，使煤价受支撑。二是国内受安监政策趋严以及矿难频发的大背景下，开工率很难超预期提升或者超过今年85%的最高开工率，之前中办和国办《关于进一步加强安全生产工作的意见》即是很明确的政策导向，本周国家矿监局再次强调要切实做好四季度矿山安全生产工作。三是供暖季及冬储季节来临，电厂日耗当前已处于季节性底部，后续将随着全国自北向南的供暖需求而逐步提升，此外港口库存经过前两个月的去库已处于年内较低水平，电厂库存虽仍处于高位但也有一定程度去库，后续都有望迎来冬储补库。对焦煤价格判断，我们也认为将保持在高位震荡，基本面将呈现“供紧需弱”的状态，主要原因包括：一是供给端仍偏紧，国内生产受到矿难因素导致开工率受限；进口方面，俄罗斯决定自2023 年10 月1 日起至2024 年底对包括煤炭在内的多种商品施行弹性关税政策，将加大俄煤进口的成本，澳大利亚出于*将对炼焦煤、铝土矿和铁矿石等列入“关键矿产”清单。二是需求端将受经济弱复苏、焦炭去产能和冬季淡季等影响而需求边际减弱，前期焦煤价格受地产政策的强刺激，期货出现大幅上涨但当前已有资金获利止盈而回落，现货受需求预期影响而经历了两波补库需求，后续焦煤的需求更多寄托于地产的真实新开工，但地产销售端向新开工传导需要时间，且银十将过从而进入传统淡季，后续可检验明年开春之后的旺季成色；焦炭4.3 米炭化炉淘汰产能，后续虽有一定量的产能置换，短期的产能淘汰也将影响焦煤的需求量。投资策略，我们维持对煤炭板块高胜率与高安全边际的逻辑推荐，且攻守兼备：从高胜率而言，高分红已逐步受到资本市场资金的青睐，煤企高分红已成为大趋势；当前稳增长政策*且超预期，煤炭股同样也会成为进攻品种，作为上游资源环节必然受到下游需求的拉升而反映出价格上涨。从安全性而言，我们认为煤炭股的估值已经处在历史的底部区域，PE 估值对应2023 年业绩多为5-6 倍，以PB-ROE 方法分析煤炭股高ROE 而PB 却大幅折价，煤炭企业价值被低估。高弹性且兼具高分红及成长性三合一的受益标的：山煤国际、兖矿能源、广汇能源、潞安环能、山西焦煤；稳健高分红受益标的：中国神华、陕西煤业；经济复苏及冶金煤弹性受益标的：平煤股份、淮北矿业（含转债）、神火股份（煤铝）；*估预期差最大受益标的：中煤能源；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。

    　　风险提示：经济增速下行风险，疫情恢复不及预期风险，新能源加速替代。