2025年上半年市场回顾:上半年国开债收益率上升,信用债收益率涨跌互现,但上升幅度少于利率债,使得信用利差基本压缩,低等级信用利差压缩最多,期限利差涨跌互现。趋势上看,信用利差先震荡后下行,低等级利差以压缩趋势为主。信用利差压缩的供需两方面原因是:政府债净融同比上升,信用债小幅压缩;R与DR利差压缩,非银同业存款新规提升理财配债需求。
信用债整体策略:下半年信用债收益率或跟随利率债下行,但信用债供给或相对增加,需求或相对走弱,因此信用利差有被动走阔风险。参考历史并结合估值,拉久期或仍是下半年更好的信用策略,其次可关注下沉机会。三大板块中更建议关注供给边际转弱更多的城投债,其次关注金融债。
板块策略:
1)城投债:关注差区域好城投的利差压缩机会。收储清欠政策有利于继续缓释城投信用风险,监管政策可能会促使城投债尤其是弱资质城投债供给走弱,目前差区域好城投债券收益率比好区域差城投高。
2)产业债:关注国企债券风险事件缓和后的利差修复机会,以及收储清欠带来的国营地产债、建工债的票息机会。上半年出现个别国企债券风险事件,目前已经逐步缓和,相关标的存在利差修复机会。收储清欠政策有利于加快国营地产企业、建工企业的回款。
3)金融债:关注二永债供给压力下降带来的整体性机会,以及农商行合并带来的结构性机会。特别国债注资大行等政策有利于降低二永债供给。
河南、内蒙古等省推动组建统一法人农商行,有利于降低金融债信用风险,因此可以关注相关区域的农商行债券。
4)科创债:利差压缩机会值得关注。目前科创债利率略高于绿债,但科技金融的定位高于绿色金融。
风险提示:1)国企不再优先兑付债券。2)货币政策超预期。3)城投融资政策明显放松。