7 月31 日美国联邦上诉法院听证会或对美国与多数贸易对手的新一轮博弈有重要影响。

　　1. 美国联邦上诉法院听证会或定调后续关税摩擦。近日美国政府单方面升级关税摩擦。如前周周报提到，在7 月底美国联邦上诉法院召开涉关税听证会前，美国多数贸易对手或持观望态度，美国单方面升级关税的风险不低。我们维持此前观点：本次听证会或定调后续关税摩擦。美国政府将新一轮关税上调生效日定在8 月1 日，可能也是为观察7 月31 日听证会“风向”。

　　如果美国联邦上诉法院不支持新增关税政策的合法性，尽管特朗普政府仍会上诉至美国最高法院，但在最高法院做出裁决前，关税政策的合法性将遭遇很大质疑。我们预计这种情景下，更多贸易伙伴将明确宣布对美国关税政策的反制措施，贸易摩擦可能使美国金融市场陷入更大混乱。如果联邦上诉法院支持特朗普政府的上诉，美国金融市场可能相对平静一些。自今年4 月2日美国政府挑起关税摩擦以来，摩擦升降级成为主导美国金融市场动荡的主要因素，特别是对美债和美元汇率。这说明，担忧滞胀风险和贸易对手抛售美债可能是当前美国金融市场最大的风险点。

　　同时，特朗普政府对美联储主席鲍威尔施压也加剧市场对美国货币政策独立性的忧虑。近日特朗普政府官员暗示鲍威尔在美联储总部翻修工程中管理不善。不过，特朗普再次表示没有计划解雇鲍威尔，而且美联储FOMC 多数委员目前不支持年内降息超过2 次。关税将放大美国通胀不确定性是客观事实，不会仅仅因为美联储主席变动而出现根本转变。

　　2. 国内“反内卷”将缓解低通胀惯性。7 月1 日，中央财经委会议提出，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，随后多个行业发布“反内卷”倡议。2022 年10 月以来，国内PPI 已连续33 个月同比下滑；同时，CPI 涨幅回落后已基本稳定，今年以来二者分化态势更加明显。除CPI 外，前期房地产和商品出口价格下滑也加剧了对PPI 的压力，不过近期这两方面的价格降幅也有企稳收敛。整体而言，下游物价走势支持上游通过“反内卷”提质稳价，推动PPI 降幅收敛。如果CPI 平稳趋势延续，那么PPI 反弹幅度或主要取决于房地产和商品出口价格企稳后的走势。

　　3. 生产资料价格指数继续反弹。本周（2025 年7 月7 日至7 月12 日，下同）农业部猪肉平均批发价环比升1.12%，同比降16.07%。山东蔬菜批发价指数环比升2.43%，然而同比降幅扩大至16.27%。7 月4 日当周，食用农产品价格指数环比持平，同比降6.08%。

　　本周布伦特和WTI 原油期货价平均分别环比升2.34%和2.46%。LME 铜现货价全周均价环比降2.77%；铝现货全周均价环比降0.43%，铜金比价环比降2.53%。

　　本周国内水泥价格指数环比降1.51%；南华铁矿石指数平均环比升3.21%；产能超200 万吨的焦化企业开工率环比降0.63%；螺纹钢库存环比降1.43%；螺纹钢价格指数环比升1.62%。7 月4 日当周，生产资料价格指数环比升0.60%，同比降8.01%。

　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。