事件：2025 年二季度GDP 同比5.2%（前值5.4%），6 月工增同比6.8%（前值5.8%），社零同比4.8%（前值6.4%）；1-6 月固投同比2.8%（前值3.7%），地产投资同比-11.2%（前值-10.7%），广义基建投资同比8.9%（前值10.4%），制造业投资同比7.5%（前值8.5%）。

　　核心观点：二季度GDP 增速和6 月单月经济数据，整体表现为韧性较强、结构分化明显：一方面，出口韧性较强、支撑工业生产维持高位，以旧换新政策对消费的支撑有减退迹象、但效果仍显著；另一方面，地产跌幅扩大，“反内卷”对制造业投资的制约初步显现，基建高位回落，投资端整体低于预期、与PPI 跌幅扩大相互印证。往后看，鉴于上半年GDP 高增至5.3%，预示下半年GDP 增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，指向下半年可能会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。短期看，继续紧盯三点：一是7 月底政治局会议的信号；二是美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注8.1 和8.12 两个时间节点；三是7 月底美联储议息会议。

　　1、整体看，二季度实际GDP 延续偏高，名义GDP 增速进一步走低。

　　2025 年Q2GDP 同比5.2%，较Q1 的5.4%小幅下降，持平Wind 一致预期。Q2GDP 季调环比1.1%，低于Q1 的1.2%，指向二季度经济韧性仍强，主因出口韧性，工业生产、消费增速较高。Q2 名义GDP 同比3.9%，较Q1 下降0.7 个点，继续低于实际GDP 增速。

　　2、单月看，6 月经济数据走势分化，外需和生产反弹，消费和投资走弱。

　　一方面，在6 月出口超预期反弹带动下，工业生产增速再度走高；另一方面，随着地产景气回落，地产投资跌幅扩大，基建和制造业投资增速也高位回落，投资端低位下行；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也有所回落；结合CPI、PPI 仍在低位，PMI 也在收缩区间，指向整体压力仍大，需求不足仍是核心问题。

　　3、往后看，全年“保5%”难度降低，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，指向下半年可能会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。

　　>外需看，后续关税仍存较大不确定性，叠加前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。

　　>内需看，二季度以来地产景气再度下行，6 月消费也出现走弱迹象，内需不足问题持续凸显，叠加出口压力加大，GDP 增速可能趋于回落。

　　>政策看，上半年GDP 保持较高水平，预示全年“保5%”压力减轻，7 月政治局会议可能会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”；此外，继续紧盯三点：一是7 月底政治局会议的信号；二是美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注8.1 和8.12 两个时间节点；三是7月底美联储议息会议。

　　4、具体看，6 月经济数据有如下特征：

　　1）消费端：高位回落，以旧换新政策效果减退。6 月社零同比4.8%，较前值回落1.6 个点，低于市场预期的5.6%；季调环比-0.16%，较5 月的0.69%回落。结构看，家电、通讯器材增速大幅回落，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速大降，可能与5 月下旬以来多省严查违规吃喝有关。

　　高频看，7 月人员流动、汽车消费增速小幅回落。

　　2）投资端：地产跌幅扩大，制造业与基建加速回落。1-6 月固定资产投资同比2.8%，较前值回落0.9 个点，低于市场预期的3.7%。

　　>地产销售、投资、房价环比的跌幅均扩大。1-6 月商品房销售面积、销售额同比分别为-3.5%、-5.5%。6 月70 城二手房价同比跌幅收窄至-6.1%，但环比跌幅扩大至-0.6%。1-6 月地产投资累计同比-11.2%，较前值-10.7%跌幅扩大，新开工施工竣工跌幅略有收窄。

　　>制造业投资加速回落，“反内卷”影响初步显现。1-6 月制造业投资累计同比7.5%，较前值回落1 个百分点，6 月当月同比5.1%，较前值回落2.7个百分点；应是与“反内卷”限产、出口回落预期有关。企业投资意愿维持低位。分行业看，有色、医药、电子设备等行业投资增速回落较多，这也是我们前期报告分析中，内卷压力较大的行业。（具体请参考《调整就是机会—2025 年中期经济与资产展望》中观面专题一：四大维度对比各行业“内卷”压力）。

　　>基建投资高位回落。2025 年1-6 月广义、狭义基建投资同比分别为8.9%、4.6%，分别较前值回落1.5、1.0 个百分点。高频看，6-7 月沥青开工率