从宏观层面来看，7月信用债仍处于有利的市场环境中。

    关注供需新变化，信用债ETF扩容成亮点。

    供给端来看，信用债供给总量难言改善，但结构变化初现，科创债发行放量。

    今年以来，信用债供给整体延续“城投债进入存量时代、产业债供给继续放量、二永供给偏弱”的格局；政策推动下，科创债发行明显放量，但对信用债供给的“挤出影响”或大于“新增影响”。

    理财和基金等机构负债端持续扩容，尤其是信用债ETF扩容成为重要增量资金，信用债需求或进一步改善。

    理财：跨季后理财规模或快速恢复和继续扩容，配信用债的力度较强；基金：信用债ETF扩容持续带来市场增量资金，科创债ETF已获批、或快速落地，但需要关注前期抢配成分券行情过热可能带来的估值波动风险。

    当前各类信用债收益率整体处于2024年以来相对低位，信用利差则表现分化，短端处于低位，中长端仍有空间。

    1年期短端信用利差处于2024年以来的低位（距离2024年以来的低点仅剩不足9BP的空间）；3/5年期中长期限信用利差大多处于2024年以来的中位数以下（AA及以上等级距离2024年以来的低点空间多在10-20BP的空间内）；7/10年超长信用债信用利差仍处于历史相对高位（AA及以上等级距离前低整体还有20-50BP的空间）。

    行情研判：7月债市或震荡偏强，同时叠加跨季后理财规模的修复、ETF扩容等助推基金规模增长，信用债的需求或进一步改善，7月信用债仍具性价比，中短端信用利差或维持低位震荡，同时在行情轮动&供需错配影响下，长端信用利差的下行空间可能打开。

    信用策略：稳健的票息，关注信用债ETF扩容下的机遇和风险。

    2-3年中短端下沉策略仍然相对稳健，同时建议积极挖掘3-5年（尤其是4-5年，骑乘收益更高、持有收益率保护空间更足）中高等级信用债的价值。对于5年以上的超长信用债，7月可能仍是做多窗口期（行情轮动&供需错配），叠加信用债ETF扩容下的抢筹行情，机构可以结合自身负债端稳定性和风险偏好的情况，关注长端信用的参与机会，关注信用债ETF扩容背景下的策略机遇和潜在风险。

    信用债ETF成分券有何特征?

    隐含评级以AA+级及以上高等级为主；沪做市公司债和科创债久期更长，央国企占比更高；永续成分券占比12.9%，基本均为公募发行。

    近期成分券表现较好，是否还有空间？

    近期受信用债ETF扩容影响，市场抢筹成分券的行情持续演绎，成分券表现亮眼，流动性明显走高的同时，收益率和信用利差也相对非成分券下行更多。

    随着科创债ETF的上市和信用债ETF的扩容，成分券未来或仍有参与空间，但短期内可能需要关注前期抢配成分券行情过热可能带来的估值波动风险。

    信用债ETF扩容下的策略机遇。

    策略一：信用债ETF上市建仓前提前布局成分券、上市后扩容下抢配成分券。（1）关注指数重仓成分券和重仓主体；（2）关注同时被多个指数纳入的成分券；（3）关注一级市场发行利率相对估值偏离幅度不大的潜在科创债成分券。

    策略二：信用债ETF扩容下关注相关非成分券机会。（1）关注与重仓成分券特征类似的流动性较好的潜在替代券；（2）关注成分主体的非成分券。

    策略三：信用债ETF交易价格和资产净值差异带来的套利机会。

    信用债ETF扩容下的潜在风险。

    未来在市场面临较大冲击下，信用债ETF可能面临大幅折价和赎回压力。具体的冲击可能存在两个阶段：

    （1）在调整初期阶段，机构投资者可能选择先行在二级市场中出*债ETF换取流动性，但随着调整的深入，市场或出现恐慌性抛售和大幅折价；（2）在调整深入阶段，由于信用债ETF折价幅度过大，机构投资者可能选择在一级市场中赎回信用债ETF，换取一篮子债券后再择机剁券。

    通过对历史的复盘发现，历史几轮调整对信用债ETF的冲击可能演绎到第一阶段就结束了。但需要指出的是，过去信用债ETF的规模并不大，考虑到今年以来信用债ETF扩容明显，或逐渐成为机构重要的流动性管理工具，不排除未来在市场面临较大调整时，市场冲击向成分券传导的路径可能进一步延申。

    因此，需要关注未来市场面临潜在调整时，基于信用债ETF布局的策略可能面临的流动性风险和估值波动风险。

    风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期、机构负债端扩容不及预期或赎回压力超预期