上半年全球市场受全球重构等宏大叙事主导，事件驱动特征明显，市场预期和基本面数据左右摇摆，经济周期的重要性淡化，大类资产难有高胜率，赔率更为核心。不过进入下半年之后，秩序重构等长期问题持续影响市场，但短期冲击最剧烈的时刻可能已经过去，经济周期或更多发挥作用，胜率的重要性预计有所上升。一方面建议耐心等待潜在宏观风险事件发生后资产赔率改善的机会；另一方面沿着基本面趋势寻找高胜率资产。A 股存在正回报预期但还不高，波动或明显走低，中债回报预期降低，波动有望加大，从资产配置角度看，股市的中期吸引力略胜。

　　市场主题：秩序重构下的周期回归

　　关税等政策不确定性的极端情形在上半年或已经出现，虽然后续仍会有扰动，但可能不再对市场具有方向性影响。而对美国债务等长期问题的担忧也在近期被暂时证伪。下半年情绪冲击将让位于对基本面的实际冲击。下半年全球主要经济体或普遍宽财政+宽货币，资产价格的趋势性预计会有所增强，胜率会显得更为重要。分市场看，近期美国硬数据走弱+美联储暂不降息，后续货币宽松的确定性抬升，美国有望重回前几年的经济适度增长状态。欧洲财政+货币双宽格局基本确立，景气低位回升态势明显，后续关注信贷扩张动能。国内基本面底线仍在，财政和货币偏友好但力度上或不宜过高期待，产业逻辑延续，整治内卷的方向明确，不确定性在于增量政策、出口链以及外部环境。

　　核心因子：关税之后的经济路径

　　1）宏观象限：近期美国软/硬数据均有降温，关税的影响逐步显现，财政扩张带动欧元区近期经济企稳回升，国内经济延续复苏态势；2）政策取向：

　　关税政策仍有不确定性，美联储对降息持观望态度，各国财政政策均倾向扩张；3）资金流向：近期资金阶段性回流风险资产，美股资金转为流入，A股场外流动性充裕，但场内增量资金仍有待提升；4）估值：多数国家股指估值已修复至对等关税前水平，未来进一步修复有待新的催化；5）股债性价比：股市震荡上行，股债性价比回落，不过股票相对债券配置价值仍高；6）资产相关性：通胀担忧叠加债务恶化，美债与其他资产联动性显著下降，而黄金开始部分取代美债作为全球安全资产的角色。

　　资产配置：交易主线从事件驱动转向政策与基本面今年是宏观大年，事件驱动明显，依托赔率灵活交易是上半年的占优策略。

　　我们认为下半年资产定价逻辑开始转向各国财政、货币以及贸易政策主导下的基本面运行趋势，胜率的重要性有所提升。国内经济波浪式运行，业绩驱动尚不明显，A 股建议投资者继续“重板块、轻指数”。基本面和资金面对国内债市依然有利，但利率下行空间有限。防范短期高拥挤度之下的踩踏风险，大幅调整仍是机会。近期美国硬数据走软、下半年降息预期升温带来美债胜率提升，但三季度扰动仍存，重申十年期美债4.5%至上配置价值明显，4.0%以下不追涨。在不发生尾部风险的情况下，美股仍是高胜率资产，不过当前赔率一般，关注AI、利率敏感等方向。美元或将延续走弱，不过速度或将放缓。黄金向上空间有限，但调整或仍是机会。大宗商品回归基本面定价，需求短期较难明显改善，关注供给差异。

　　风险提示：1）特朗普政策对经济不确定性较大；2）海外通胀超预期；3）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。