5月超储率较4 月上升约0.1pct 至1.0%，低于我们此前预期的1.2%，仍处2019 年以来同期的最低水平。即便考虑了央行新披露的其他结构性工具的净回笼，5 月央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400 亿，3 月以来合计的下滑部分已超过1.5 万亿，已超过2 月额外投放的1.1 万亿。

此外，5 月财政存款上升2810 亿元略高于预期，除了广义财政赤字略低于预期外，政府存款相对于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外下降了5300 亿，低于我们预计的6500 亿，考虑5 月国库现金定存大幅上升，这也会带来政府存款的额外下降，特殊再融资债在5 月的进度可能仍然低于预期；5 月现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与我们的预期相差不大。

5 月央行对政府债权科目再度下降842 亿元，相较于去年7 月央行启动购债前的升幅已不足1 万亿，这意味着前期这一科目的下降可能主要还是央行持有的短债没有进行到期再投资，而央行并未将这样的操作理解为净回笼。

尽管6 月政府债供给压力相较历年同期仍处偏高水平，但是广义财政赤字可能同样偏高，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计6月政府存款将下降约7400 亿元，是6 月流动性的重要补充来源；6 月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约3200 亿元；6 月货币发行或增加约300 亿元；外汇占款或回笼资金约500 亿元；公开市场方面，6 月央行质押式逆回购净投放5359 亿元，买断式逆回购净投放2000 亿元，MLF 净投放1180 亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018 亿元，PSL净归还3000 亿元，另外考虑6 月央行对其他存款性公司债权相较高频数据可能再度额外上升以抵消前期额外下降的影响，我们预计6 月央行对其他存款性公司债权或环比上升约1.23 万亿。综合来看，我们预计6 月超储率约1.5%，较5 月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平。

央行在6 月披露了5 月中央银行各项工具流动性投放情况，此外也在买断式逆回购操作前一日公告招标信息。由于近期月中资金一旦出现波动，市场常会猜测与买断式逆回购有关，因此央行披露其招标时间与规模也可以平息这样的担忧，这也传递了维稳信号。但央行对流动性工具投放的披露仍难以解释央行对存款性公司债权与高频投放之间的巨大偏差，更重要的是超储与银行净融出的关系可能仍不稳定，因此这些信息尚难完整的传递出央行的政策意图。

6 月银行净融出中枢继续抬升，这一过程也伴随着资金利率的回落。但DR007 并未如我们预期的降至1.4%-1.5%的区间，反而是DR001 的均值降至1.4%以下，这可能反映了央行对资金面的调控模式变化。央行此前一直将DR007 作为货币政策操作目标，但这也需要调控银行的行为才能实现，但银行融入和融出的资金绝大多数都是隔夜，但7 天资金绝大多数的需求来自于非银，资金供给也占据一半左右，因此在7 天利率定价的过程中，非银反而发挥了更大的作用。这就导致在非银资金需求偏大时，央行需要推动银行净融出大幅提升才能使DR007 维持在政策利率附近，但银行融出的资金又是以隔夜为主，其融出的大幅上升就会使隔夜利率大幅低于政策利率，而这 可能又被认为滋生了资金空转风险。因此在2023 年8 月后，DR007 的月度均值再也未低于过政策利率，且与政策利率的利差也变得不稳定，反而是DR001 变得更加平稳，反映了央行开始将DR001 视作政策的操作目标之一。

2024 年7 月央行创设了临时正回购和逆回购工具后，央行基于宏观目标主观引导DR001 在政策利率下方20BP 至上方50BP 的范围内波动。2024Q4 尽管DR007 与政策利率利差扩大，但DR001 却一度逼近1.3%的下限。2025Q1资金面大幅收紧，但DR001 也并未超过政策利率50BP。而2025Q1 的货币政策执行报告也将描述货币市场运行的配图从DR007 调整为DR001 及其上下限,这反映了央行可能已将货币政策的操作目标调整为DR001 为主、DR007为辅。如果以DR001 观察，资金价格3 月以来以每月10BP 的速度向政策利率收敛的过程仍在持续，反映了央行在6 月仍在按部就班地推进货币政策正常化。在对于6 月资金宽松的预期下，机构跨半年的进度普遍偏缓，多数机构选择在季末最后三个交易日跨季，临近季末跨季需求集中导致最后一个交易日资金价格偏贵，但整体来看过程仍算平稳。

展望7 月，尽管政府债净供给规模可能仍高于往年同期，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，我们预计7 月政府存款环比上升约4600 亿元，处于往年同期偏低水平，对超储