近期股票和商品走强无碍下半年债牛格局

　　我们看到2014 年-2015 年的股票牛市与当前的相似点包括：一是基本面上，两个阶段均呈现经济总需求疲软，工业出现产能过剩，PPI 同比持续走弱，地产库存高企、销售低迷的情况；二是利率走低之后倒逼金融机构被迫提高股票持仓，尤其是高分红属性的股票；三是市场利率下降之后，导致保险和理财这类负债端成本调整偏慢的产品吸引力明显增强，销售明显提升导致资产规模扩大，从而提升了相应的资产配置需求。相比之下，跟2014-2015 年不同的一点是，当前的企业资金空转在2024 年整治手工补息之后明显减少，以往企业融资利率下降的时候，往往会引发企业融资和存款之间的套利，可以看到企业定期存款和企业融资利率之间的利差往往跟企业定期存款的增速高度相关，当企业融资利率下行较快。我们认为当前债牛和股牛其实并不矛盾，逻辑在于都是源于流动性宽松、融资需求疲弱带来的资产荒格局，利率下行倒逼金融机构利差损压力增加，增配高股息股票，并且利率下行的过程中这些非银机构的负债端增长还更快，配置压力更大；从大盘指数层面来看，高股息的权重占比高，推动指数层面的走高，所以不见得股牛妨碍了债牛，其实背后都是一体的逻辑，利率下降倒逼资金在有限的资产中进行选择，推动了比如信用债和银行股这些被选中的资产的上涨。

　　近期商品的走强，很大程度上与近期财经委的会议引导产能过剩行业合理竞争，避免低价恶性竞争有关。对于债券投资者而言，主要是担心工业品价格的回升是否会带来通胀回升以及经济需求改善，通过对比本轮改革和上一次供给侧改革，我们认为本轮改革对商品价格的影响要小得多。一是本轮改革更多强调行业层面自律协调，尚未出现类似于供给侧改革时期全国集中一刀切的整顿形式。二是本轮改革的焦点在下游先进制造民营企业，而上轮供给侧改革重心在中上游落后过剩产能，其中较多是国有企业。三是本轮改革过程中内外需求相对较弱，而上一轮供给侧改革则是伴随需求侧大幅刺激，需求因素对价格的影响不同。四是本轮改革过程中有色、黑色和能化商品价格走势分化，企业补库意愿相对受限，供给侧因素对PPI 走势影响程度受限。整体来看，我们预计本轮去产能的力度不会像上一轮供给侧改革来得那么迅猛，而且存在着地方政府背后利益（税收和就业诉求）的博弈，会比没有行业引导来得好一些，但效果上可能略弱于上一次供给侧改革。目前来看，也是期货的反应大于现货。我们认为反内卷政策可能会使得工业品的价格不再猛烈下跌，并且有可能维持小幅回升或者低位徘徊的格局，但若想令PPI 快速逆转负值回到正值仍有一段距离。尤其是从提振需求的逻辑来看，如果要刺激债务杠杆提升，已经引导居民和企业的货币流通速度提升，那么其实还需要看到利率的下行，否则仅有供给削减，而需求仍停留在疲弱状态，无法整体抬升企业盈利和回到通胀预期。从这个角度而言，我们并不认为近期工业品的价格回升会导致通胀以及对利率有抬升作用。相反，我们认为需要进一步引导利率下行来刺激需求，从而更好的配合近期的反内卷政策，从供需两个维度发力才能更好的刺激经济回升。

　　综合来看，在经济需求偏弱格局下，利率下行导致的流动性释放和资金活性提升是股票和商品回升的基础，而非互斥关系。尤其是上半年经济企稳回升更多是财政政策靠前发力的结果，到了下半年，财政力度同比上会有所退坡，更多需要货币政策放松来进一步支撑。尤其是在人民币汇率约束缓解以及下半年美国也有一定程度降息的情况下，我们认为下半年货币政策的放松空间是加大的。在各类型利率都有过多轮显著下降的情况下，目前最为滞后下降的利率是货币市场利率，我们认为目前需要进一步补降货币市场利率来引导整体实际利率进一步下降。我们继续看好国内债券市场，下半年债券收益率曲线仍会呈现牛陡格局，货币市场利率的补降可能带动1 年期存单从目前1.6%的水平降至1.0%-1.2%，10 年国债收益率有望从目前1.6%-1.7%降至1.3%-1.4%，我们继续建议投资者继续关注债券类资产的配置和交易机会。