5 月下旬以来信用债挖票息行情向长端演绎，长久期信用债净买入规模明显放量，市场参与热情较高。去年资产荒行情极致演绎下长久期信用债在同期时点也走出了独立行情，但去年8 月后债市波动较大，长久期信用债流动性不足的风险暴露，估值出现明显调整。今年机构参与长端品种相对谨慎、关注止盈时点，近期股债翘板效应扰动债市，后续长久期信用债如何参与？

　　长久期信用债行情演绎期间机构参与情况如何？

　　机构净买入力量是影响长久期信用债行情演绎的重要因素。1）5-7y 中票：去年长久期信用债行情演绎阶段机构净买入量较前期涨幅较小，但部分时点规模相对较高，进一步推动了其利差收窄。今年5 月下旬以来净买入量明显增长，机构行为对该期限区间的行情驱动较去年或有增强。2）7-10y 中票：基金净买入力量的波动是影响利差变化的重要因素，两轮长久期信用债行情中基金连续大规模净买入的同时信用利差也出现快速收窄，而在去年8 月中下旬基金转为大规模净卖出，利差开始出现快速大幅走阔。3）10y 以上中票：今年基金参与力量有限，主要为保险与其他产品类，对信用利差的收窄推动效果较弱。

　　当前利差压缩行情演绎到了什么程度？

　　1、3y 以内短端品种利差压缩已较为极致，5y 以上长端品种仍有一定空间，需关注机构净买入力量的变化。两轮长久期信用债独立行情的启动都和机构大规模净买入相关，尤其是基金配置力量的变化，如果基金后续继续大规模配置长久期信用债则有助于推动长端品种利差进一步收窄，反之或意味着利差进一步压缩空间有限。近期受股债翘板效应影响，基金对7-10y、10y 以上中票已有净卖出止盈的迹象，后续需持续关注其变化。

　　2、若要对长久期信用债止盈，可关注三类时点。一是基金持续净买入但信用利差未出现进一步的显著压缩，或意味着对长久期信用债的定价已较极致，例如去年7 月底时点。二是基金净买入力量衰减或者逐渐小幅净卖出，反映长久期信用债市场偏好降低，例如去年8 月中上旬，可提前进行减仓，规避机构潜在的一致净卖出风险。近期信用利差未出现走阔，但基金已有净卖出止盈迹象，当前时点也可对长端品种适当止盈，如遇机构集中止盈可适当规避，扰动过后再进行卖出。三是以去年利差最低点的上方10-15B 为参考线，今年长久期信用债的配置需求边际减弱，利差或难以触及去年低点。

　　信用债策略：继续挖掘利差，长端品种等待右侧机会1、对于负债端稳定性偏弱机构，继续关注2-3y 中低等级品种，同时重点配置部分4-5y 高票息、中等资质个券。对于长久期信用债，配置盘仍可从票息角度出发积极配置，交易盘参与博弈需等待时机，观察股债翘板扰动过后的机构配置力量变化，若配置力量有所恢复，可参与右侧机会。

　　2、对于负债端稳定性较强机构，可发挥负债稳定优势拉久期，积极配置长久期品种，票息策略优先。当前7y 隐含评级AA+品种、10-15y 隐含评级AA+及以上品种收益率处于2.07-2.39%区间内，有票息挖掘空间，可重点关注。

　　板块策略：1）城投债：关注3y 以内低等级与4-5y 中高等级投资机会，当前部分区域收益率2.3%以上的存量城投债券仍较多，可关注其中收益挖掘机会。

　　2）地产债：关注1-2y 央国企地产AA 及以上品种，近期地产成交半年末冲刺效应相对弱于2024 年同期，行业景气度偏低，低等级主体谨慎下沉。3）煤炭债：短端品种下沉、中高等级拉久期至3y，季用煤高峰逐步开启，煤价小幅探涨，持续关注煤价止跌回稳情况。4）钢铁债：规避尾部风险，重点关注1-2yAA+品种，行业供给过剩问题仍突出，6 月钢铁市场显示淡季特征，有待行业景气度回升。5）银行二永债：2-3y 可下沉筛选优质城农商主体做底仓，主要关注经济发达区域。4-5y 国股行利差较去年低点不足10BP，交易空间有限，5y 以上二级资本债可关注凸性较高品种，如5.5y、6y 二级资本债。

　　风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。