核心观点

　　上周A 股放量上涨，但周五冲高回落，波动率上升。我们提示：1）7 月中旬开始市场进入内外变量扰动期，关注7 月15 日232 调查截止、7 月底FOMC 会议、8 月12 日对华关税豁免期结束；2）资金面ETF、产业资本等逆势资金近期流出，顶部信号体系亮灯比例不高，但部分指标显示波动或加剧；2）但反内卷等政策下ROE 企稳回升的能见度进一步上升，行情向上突破后回踩或打开中期空间。配置上，战术上维持哑铃配置，进攻端关注风电、关注风电、游戏、通信设备、小金属等，防御端关注保险、农业等；战略上继续看好大金融、创新药、军工以及A50 为代表的核心资产。

　　资金面和顶部信号体系显示短期波动或加剧

　　资金面分歧加大：1）上周交易型资金热度维持高位，截至周四融资净流入规模扩大，但融资交易活跃度自高位小幅回落；2）截至上周三，被动配置型外资连续两周净流入，主动配置型外资净流出规模收窄；3）宽基ETF 连续三周净流出，产业资本连续四周净流出，年中解禁高峰下，7 月底-8 月中旬解禁规模中枢抬升。此外，我们跟踪的A 股顶部信号体系当前亮灯比例仅37.5%，整体压力不大，但其中站上60 日线个股占比、新增散户开户数、波动率微笑曲线等指标触发信号，短期波动或加剧。

　　本质上是当前上行和下行风险形成对冲，市场分歧加大上述现象的本质是行情演绎至今，上行和下行风险形成对冲、市场分歧加大：

　　上行驱动在于：1）国内反内卷和城市更新政策释放积极信号，7 月政治局会议临近，市场政策预期加强；2）海外关税豁免期结束后特朗普政策暂未超预期升级，全球风险偏好上升，美股亦创新高。下行压力在于：1）6 月PPI 同比降幅走阔、低于彭博一致预期，价格压力仍存，国内基本面复苏的弹性尚待观察；2）7 月15 日232 调查截止，8 月12 日对华关税豁免期结束，最终落地前关税或仍有变数；3）红利和微盘的缩圈较“极致”，交易结构脆弱性上升，周五银行调整消化短期拥挤度压力。

　　反内卷和城市更新等政策或助力ROE 企稳回升

　　近期供给侧政策加码或助力ROE 企稳回升：第一，7 月中央财经委会议再次强调“反内卷”，产能周期加速出清，叠加低基数效应，下半年PPI 同比降幅或收窄，固定资产周转率有望迎来拐点；结构上，筛选供需失衡、价格战严重和行业集中度低，“内卷”压力集中在煤炭、钢铁、化工、电新、机械、轻工、物流等行业，其中兼具政策和市场关注的包括电新、钢铁、部分化工品等。第二，7 月8 日《求是》刊文讨论“城市更新”，中央城市工作会议预期升温，若会议召开有望拉动投资需求，参考2015 年中央城市工作会议前后经验，地产、建材、基建、环保、工程机械等行业或受益。

　　战术配置关注风电、游戏、通信设备、小金属、保险、农业等

我们在2025.6.3 中期策略《曙光渐明》中提出，下半年ROE 有望企稳回升，中国资产的广谱型估值修复仍在演绎，反内卷等政策支持下盈利周期重启的能见度进一步上升，行情向上突破后回踩或打开中期空间；但7 月中旬起进入内外变量扰动期，关税政策和美联储宽松预期反复风险下，微观交易结构压力或需要释放，波动率或回升。配置思路：1）战术上维持做多波动率的哑铃型配置，进攻端关注风电、关注风电、游戏、通信设备、小金属等，防御端关注保险、农业等，反内卷主题关注钢铁、部分化工品、光伏；2）战略上继续看好大金融、创新药、军工等，中期关注A50 为代表的核心资产。

　　风险提示：外部风险超预期；国内基本面不及预期。