本周后三日债市连续调整，是波动还是趋势？我们倾向于认为是短期波动。股债跷跷板、央行关注利率风险与限制机构交易、城市更新预期、债券供给压力等，都只是一些边际扰动，关键还是基本面展现出的结构性压力，以及部分国家豁免期结束后谈判进展并不乐观。因此，大方向上我们继续看多，调整即买入机会，10 年国债的波动上限在1.7%，下行看1.5%。

　　首先，我们认为不必担忧“股债跷跷板”。从逻辑出发，股债跷跷板的底层原因通常来自于经济增长、通胀或风险偏好的共振，而近期股市上行主要是反内卷、中央城市工作会议等政策因素催化，对债市扰动有限。

　　农商行压降债券投资规模监管限制是否会落地？我们认为可以从两个角度考量。一方面，农商行存贷款增速差显著高于国股行，意味着农商行面临的资产荒问题更严重，或难以简单压降债券投资。另一方面，农商行仍在二级市场延续净买入，近一周还有加大力度买入的趋势。

　　极端假设下，大幅压降农商规模易造成债市较大波动，但只要资产荒还存在，农商投资债市只是换一种形式和期限，债券牛市的方向不会改变。

　　中央城市工作会议，这次是否不一样？过去召开过四次中央城市工作会议，、核心分别是：控制规模、扩张驱动、质量提升。本次中央城市工作会议或以城市更新为核心，更加注重质量，已经不是前两次会议的粗犷化发展诉求。

　　此外，不能把城市更新简单视作“棚改2.0”，二者在目标定位、政策性质、关键表述、主要任务和投资方式等方面存在显著差异，政策对地产投资的拉动作用或也难以比肩2015-2016 年。

　　基本面是否高枕无忧？虽然6 月CPI 回暖，7 月初部分出口高频转向，但CPI走强主要受油价上涨和消费补贴政策的提振，后续持续性需进一步跟踪，且价格水平依然偏弱，PPI 继续走低，部分出口高频出现明显分化，如SCFI 和义乌小商品指数未见明显回升，7 月以来中国对美集装箱出口规模呈回落趋势。

　　如何看待下一阶段供给压力？虽然7 月或是地方债发行高峰，但与去年情况相比，三季度地方债月度发行规模或相对更加平滑，且国债发行规模或相对下降，后三周平均周度净融资规模或在2500 亿元-3000 亿元。且当前央行态度仍未变化，仍是“不满不溢”，在宏观数据未发生明显转向、外部不确定性依旧存在的背景下，短期内央行或持续护航债市，供给压力不必过度担忧。

　　风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期。