事件

　　2025 年7 月13 日，央行公布2025 年上半年金融数据。2025 年6 月新增人民币贷款2.24 万亿元，同比多增1100亿元；6 月社会融资增量为4.2 万亿元，同比多增9008 亿元；6 月M1 同比增速为4.6%，M2 同比增速为8.3%。

　　简评

　　6 月金融数据略好于预期，尤其是信贷同比有所多增，社融余额同比有所回升，不过私人部门融资需求总体尚且偏弱，金融数据显示经济复苏仍需更多政策支持。信贷方面，6 月新增人民币贷款2.24 万亿元，同比多增1100 亿元，居民端信贷弱稳运行，主要贡献来自企业流贷，其中企业短贷新增1.16 万亿元、票据融资减少4109 亿元，分别同比多增4900 亿元、多减3716 亿元，二者合计同比多增1184 亿元。社融方面，6 月社会融资增量4.2 万亿元，同比多增9008 亿元，社融余额同比从5 月的8.7%升至8.9%，6 月政府债券净融资处于高位，加上对实体信贷投放同比有所多增，6 月社会融资同比有所多增。货币方面，6 月M1 同比从5 月的2.3%升至4.6%，人民币汇率走强使得企业结汇增加，这部分有助于企业活期存款增加，结合企业短贷投放和低基数影响，这些共同带来M1 同比回升；6 月人民币存款增加32100 亿元，同比多增7500 亿元，人民币存款余额同比从5 月的8.1%升至8.3%，6 月M2 同比从5月的7.9%升至8.3%，6 月货币派生总体偏弱，低基数背景下存款和广义货币同比增速小幅回升。

　　上半年社会融资增量累计22.83 万亿元，同比多增4.74 万亿元，其中政府债券净融资7.66 万亿元，同比多增4.32万亿元，社融增长大部分来自政府债券融资贡献，私人部门融资需求持续不足。考虑今年人大预算安排的新增债务总规模比去年多增2.9 万亿元，如果后续没有新增债务安排，下半年政府债券融资可能会同比少增，政府债券融资或将对社融将逐步形成拖累。政府债券对社融贡献减弱，意味着财政对经济作用会减小，结合我国出口下行风险可能更多显现，我们预计宏观政策可能继续放松以支撑经济，尤其是货币政策放松可能加快，当前实际利率处于偏高水平，央行或继续推动名义利率下降，更多降准降息值得期待。考虑市场对美联储降息预期增加，加上美国对各国加征关税可能导致各国继续去美元化，我们预计下半年美元可能整体偏弱，人民币对美元的升值可能延续，企业的补结汇需求会继续释放，而企业存款的改善整体利好银行流动性，同时也利好银行对债券的配置需求，如果叠加央行的额外放松，债券利率可能会加快下行速度，收益率曲线牛陡。我们继续看好国内债券市场，我们预计货币市场利率的补降可能带动1 年期存单从目前1.6%的水平降至1.0%-1.2%，10 年国债收益率有望从目前1.6%-1.7%降至1.3%-1.4%，我们继续建议投资者继续关注债券类资产的配置和交易机会。

　　一、信贷增速企稳，低基数下同比重回多增

　　6 月人民币贷款增速边际企稳、持平上月7.1%，单月新增2.24 万亿元，同比多增1100 亿元，主要贡献来自企业流贷，其中企业短贷新增1.16 万亿元、票据融资减少4109 亿元，分别同比多增4900 亿元、多减3716 亿元，二者合计同比多增1184 亿元。其他分项同比变动不大，6 月新增居民短贷、中长期贷款分别为2621 亿元和3353 亿元，同比多增150 亿元和151 亿元；新增企业中长期贷款1.01 万亿元，同比多增400 亿元；非银贷款减少1026 亿元，同比少减391 亿元。整体来看，6 月信贷同比减量的趋势有所缓解，但考虑到去年6 月信贷基数本身较弱，信贷需求的修复尚需看到更多数据印证，尤其是居民部门目前尚未看到明显的加杠杆回升迹象。我们认为实体加杠杆意愿的修复可能仍需看到宏观政策的协同配合，一方面财政支出向民生端倾斜的必要性仍在，从收入端提振实体信心和预期，另一方面，货币政策或将进一步转向宽松，尤其是低通胀环境下，通过进一步下调政策利率、引导实际利率下行等方式，以激发资金活性，鼓励更多存量资金从储蓄转向消费和投资。

　　二、政府债券融资处于高位，社融余额同比小幅上升6 月社会融资增量4.2 万亿元，同比多增9008 亿元，社融余额同比从5 月的8.7%升至8.9%，6 月政府债券净融资处于高位，加上对实体信贷投放同比有所多增，6 月社会融资同比有所多增。具体来看，6 月政府债券净融资13548亿元，同比多增5072 亿元，6 月政府债券发行仍较快，政府债券继续对社融形成支撑；6 月实体信贷投放23637 亿　　，同比多增1710 亿元，企业短期贷款投放对私人信贷有所贡献；6 月外币贷款增加326 亿元，低基数下同比多