事件

　　人民银行发布6 月金融数据，社融及信贷符合我们预期。新增社融4.2 万亿元，同比多增0.9 万亿元，余额同比增速8.9%，增速较上月提升0.2ppt；贷款新增2.2 万亿元，同比多增1100 亿元，余额同比增速7.1%，增速与上月持平。M1/M2 增速+4.6%/+8.3%，分别环比上升2.3ppt/上升0.4ppt。

　　评论

　　流动性环境边际改善。6 月新增信贷和社融均同比多增，体现出5 月关税冲击后流动性环境边际改善，一方面信贷需求有所恢复，另一方面财政仍在持续发力支撑经济。出口改善的背景下，企业现金流修复、居民风险偏好提升，M1 和M2 同比增速双双回升，在流动性较为充裕的环境下资本市场表现活跃。中小银行贷款同比增幅好于大行，也体现出中小企业融资需求边际改善更为明显。具体而言：

　　1. 关税暂缓，企业融资需求改善。6 月对公贷款同比多增1400 亿元，其中对公短期贷款同比多增4900 亿元，除了季末冲量行为以外，也与贸易摩擦缓和、企业经营周转加快有关。对公中长期贷款表现也有所回暖，6 月新增对公中长期贷款同比多增400 亿元。根据《金融时报》测算，还原地方专项债置换的融资平台贷款后，贷款同比增速约为8%，我们测算2025 年上半年政府债务置换对应贷款约2.4 万亿元。5月末普惠小微贷款同比增长11.6%，制造业中长期贷款同比增长8.8%，科技贷款同比增长12%，均高于全部贷款增速，信贷投向聚焦政策支持领域。票据贴现同比多压降3720 亿元，可能与月末实体贷款冲量有关。

　　2. 居民加杠杆意愿略有好转。6 月居民贷款增长0.60 万亿元，居民短期贷款/中长期贷款分别增长0.26/0.34 万亿元，同比均小幅多增。受电商消费补贴刺激、按揭利率下降等因素影响，居民信贷需求有所改善。2025 年上半年个人住房贷款利率同比下降60bp，有助按揭早偿减少。

　　3. 财政持续拉动社融增长。6 月政府债券增长1.36 万亿元，同比多增0.51 万亿元，持续贡献社融增长。2025 年上半年政府债券新增规模达7.7 万亿元，占2024 年全年新增规模的70%，我们预计后续政府债券发行可能放缓，对社融拉动作用边际减弱。

　　4. 货币增速明显加快。6 月新口径下M1 增速环比上升2.3ppt 至4.6%，M2 增速环比上升0.4ppt 至8.3%。M1 增速上升主要与存款活化有关，6 月居民活期存款/企业活期存款分别同比多增1.06/1.05 万亿元，我们推测居民存款活化主要与股市表现较好吸引理财回流存款有关，企业存款活化主要来自出口改善。

　　综上所述，尽管贷款仍存在一定的冲量特征，但6 月经济活动相比5 月情况均出现边际改善，在流动性较为充裕的环境下股市表现活跃。7-8 月在冲量过后信贷可能有所回落，“反内卷”也可能对需求产生一定抑制效果，后续可能的上行因素来自政策性金融工具落地后对四季度贷款的撬动、以及房地产新增刺激政策。

　　对于银行股而言，近期股价表现较好主要来自宏观不确定性下基本面预期稳定，银行股息对保险等中长期资金吸引力提升。当前环境下，我们建议从银行负债能力、区域红利及组织效率等角度筛选银行股，更多关注盈利能力及稳定性。大行注资落地后对股息有所摊薄，关注摊薄比例与预期比例较低的大行；推荐经营管理能力领先的股份行，如招商银行、民生银行、兴业银行、浦发银行；推荐区域红利的头部银行，如江苏银行、成都银行、渝农商行等。

　　风险

　　进一步稳内需政策不确定性。