社融存量增速继续上行，政府债券依然是主要贡献项

6 月新增社融4.2 万亿，同比多增9008 亿。社融同比多增幅度较大的原因之一在于去年同期基数较低为3.3 万亿，是2020 年以来同期最低值。今年以来社融存量增速持续回升，6 月再度上行0.2 个百分点至8.9%。政府债券依然是社融同比多增的最大贡献项。6 月政府债券同比多增5032 亿至1.35 万亿，同比多增规模对当月社融贡献达56%。

　　银行贷款同比多增也对社融形成一定支撑，其中企业短贷冲量明显、中长贷表现一般

社融口径下人民币信贷同比多增1673 亿至2.36 万亿，外币贷款同比多增1132 亿至325 亿。其中外币贷款同比多增规模创历史同期新高，主要原因在于2024 年同期新增外币贷款项创历史新低。此外外币贷款存量增速与进口增速走势拟合度较好，一个可能的解释在于出口贸易较为景气时企业和个人对外币贷款需求增加，以进行境外投资或跨境结算。具体拆分信贷结构来看，6 月票融大幅多减3716 亿至-4109 亿，新增规模创历史同期新低。新增企业短贷规模创历史同期新高、且远高于过去五年同期均值；同样的情况在今年一季度末也发生过，说明银行在季末缺乏足够有效信贷时，可能均使用企业短贷冲高贷款规模。企业中长贷仅同比多增400 亿，去年6 月新增企业中长贷规模为近五年来低位，在相对低基数的前提下本月新增企业中长贷规模并未大幅同比多增，也说明当前企业投资扩产意愿仍然偏弱。

　　M1 增速大幅回升可能是受到化债、基本面边际改善双重影响

6 月M1 同比增速较5 月快速上升2.3 个百分点至4.6%，原因之一可能在于部分债务置换资金暂时还留存在企业活期货上，阶段性推高M1 增速。原因之二可能在于，从我们跟踪的基本面利空指标占比来看，6 月以来基本面利空债市指标占比回升，表明6 月基本面或边际小幅改善，与M1 回升趋势一致。

　　今年以来社融存量增速持续回升，后续社融存量增速是否还有持续回升的空间？

　　如果年内不追加政府债额度，7-12 月政府债对社融同比的拉动率将下降0.6 个百分点。年内7-12 月还有6.07 万亿政府债净融资额度，若后续不增加政府债额度，2025 年12 月政府债对社融同比的拉动率或降至3.36%，比6 月的3.95%下降0.6 个百分点。逐月来看，若后续国债发行进度大致按照匀速抬升估计，地方债发行则估计主要集中在三季度、即9 月净融资进度达90%，那么政府债对社融存量的拉动率可能在7 月或8 月升至高点，随后逐步转为拖累。

　　7-12 月人民币信贷需或需新增约7.6 万亿才能托底社融。若7-12 月政府债对社融同比0.6 个百分点的拖累均由人民币信贷补足，那么其对社融同比的拉动率需由6 月的4.38%升至年末的4.97%，对应信贷增量约为7.6 万亿。逐月来看，若按照此前政府债发行计划估计，人民币信贷增速可能在8 月左右筑底，随后需要在年末逐步回升至8.03%一线，才可以托底社融、抵消政府债净融资规模下滑带来的拖累。

　　此新增规模仅次于2020 年同期，在当下基本面环境下或难以实现。对比过去五年同期7-12 月信贷增量来看，上文测算的信贷增长规模仅次于2020 年7-12 月的7.7 万亿。而2020 年7-12 月处于全球卫生公共事件放开后经济恢复的窗口期,PMI 同比趋势值快速反弹，且微观主体信心充足、对未来经济回升持有较为乐观的态度。对比当下情况来看，PMI同比趋势值底部震荡，居民和企业信心相对缺乏，后续信贷增长或难以出现2020 年7-12 月那样较为乐观点的情况。

　　因此我们认为，在不追加政府债额度的前提下，后续政府债净融资规模下滑对社融的拖累或较难由信贷增长完全弥补。

　　据前文测算，政府债对社融同比的拉动可能在7 月、8 月见顶。而2025 年新型政策性金融工具在6 月设立完成后，首笔资金投放时间预计为7 月至8 月，期间或许撬动银行配套信贷，因此社融存量增速在7、8 月可能还会有所支撑。

　　但后续三季度末及四季度随着政府债贡献降低、信贷增长乏力，社融存量增速大概率转为回落。

　　风险提示

　　政策超预期、测算误差、历史经验不适用