收入结构：当前期货行业收入主要以经纪业务收入为主。期货行业经纪业务收入包括手续费收入及客户权益资金利息收入。其他业务包括为客户提供风险对冲的基差业务收入、场外衍生品、财富管理业务等。

    境内业务：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长。期货业利润增长依赖交易额提升，近年境内期货行业交易额显著增长，带动行业净利润提升。

    剔除客户资金，目前行业杠杆在1.2 倍左右，杠杆不高。以期货经纪业务为主的轻资产业务模式带来ROE 增长空间。但受风险资本准备挂钩净资本的监管限制，ROE 未来存在增长上限。客户结构：以产业客户、金融机构、零售客户为主。

    境外业务：近年业务增速快于境内，内资期货公司或将增长更快。疫情以来，境外期货业务增速仍快于境内。我们预计内资期货行业境外业务有望更快增长：（1）客户交易向内资期货公司迁移：2022 年《期货和衍生品法》要求境内机构境外期货交易需经内资期货公司交易。内资客户境外衍生品交易或将逐步向内资转移。（2）利息率提升：客户资金为期货公司带来利息收入。美联储加息下，利率有望显著增长。美国通胀压力仍存，预计未来美联储加息步伐虽会放缓，但2023~2024 年联邦利率或将仍处高位，带动境外期货公司利息率提升，带动利息收入增长。

    公司优势：境外业务具备增长潜力。境内业务：公司合规风控稳健，业务能力较强，2011 年以来长期为A 类监管评级，2016 年以来持续为AA 级。

    2021H1~2022H1 交易额市占率由2.1%提升至2.3%。

    境外业务：行业快速增长叠加公司阿尔法，我们预计境外业务将提供主要增量：

    （1）对比同业上市公司，公司境外期货业务布局早，营业利润占比高，境外客户权益规模较高，境外业务存在优势。境外期货行业增长能更明显的带动公司整体利润。（2）公司海外清算牌照齐全。牌照优势有望为客户提供更全面的期货业务服务及客户口碑，更多客户有望选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司。（3）成本刚性，现已基本迈过盈亏平衡点，边际成本增速平稳，净利润率有望明显提升。

    盈利空间：我们预计2021~2024 年公司净利润可由2.4 亿元增长至5.4 亿元，主要假设：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在15 倍左右；2、美联储加息，假设2023 年联邦基金利率4.3%~4.6%，假设公司资金利率2.4%~2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；3、成本不会伴随收入增长而显著增长。4、内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务为控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。

    投资建议：估值上：参考截至2023/3/8，公司估值：（1）参考PB 估值，南华期货PB 估值2.24 倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考PE(TTM)估值，南华期货PE 估值35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。考虑到公司成长性，我们给予南华期货2022/2023/2024 年EPS 预期：0.37/0.70/0.88 元，BPS 预期：5.38/6.19/7.22 元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应PE 分别为32.04/16.88/13.44 倍。基于ROE 增长预期，同业比较部分上市期货公司：以Wind 一致性预测估算，当前永安期货2023 年动态PE 22.6 倍，瑞达期货14.0 倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司2023 年业绩23 倍PE 估值，对应目标价16.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。