2022 年公司实现营业收入34.36 亿元（+16.88%），实现归母净利润4.67亿元（+4.18%），实现扣非净利润4.53 亿元（+6.17%）。其中，2022 年第四季度实现营业收入9.47 亿元（+1.11%），实现归母净利润1.37 亿元（+6.29%），实现扣非净利润1.37 亿元（+11.08%）。

    　　点评：

    　　高成本压力下业绩展现韧性，出口占比持续提升。去年四季度得益于需求回暖，公司产能利用率保持高位，优异的成本管控使得公司在高浆价背景下取得净利润同比、环比增长，表现亮眼。分产品看，2022 年装饰原纸/ 木浆贸易收入分别为23.83/ 9.69 亿元，同比增长10.49%/ 29.17%。

    　　分地区看，公司外销收入同比增长34.17%至4.67 亿元，出口收入占比继续提升至19.6%（2021 年为11.8%），并规划未来2 年达到25-30%。随着今年国内地产市场回暖，下游需求改善有望带动公司产销量保持增长。

    　　毛利率同比下降，浆价下行利润率有望改善。2022 年主营业务毛利率18.40%（同比-3.62 pct），其中，装饰原纸/ 木浆贸易毛利率分别为20.35%/14.01%，同比变动-5.18 pct/ +2.10 pct；内销/ 外销毛利率分别为17.49%/24.05%，同比变动-4.91 pct/ +4.86 pct，外销毛利率提升主要因海运费下降以及出口中高端产品占比提升所致。成本端看，海外木浆报价自去年12 月持续回落，钛白粉近期有所提价但受制于新产能提价空间有限，叠加近期公司对部分品种小幅提价，预计今年吨盈利有望修复。

    　　产能扩张稳步推进，扩品类打开成长空间。公司目前装饰原纸产能27 万吨，定增项目一期8 万吨扩建项目预计在2023 年6 月投产，公司装饰原纸产能布局基本完成。此外，未来公司将切入格拉辛纸、医疗、工业、食品纸等品种，到2027 年远期将形成接近40 万吨装饰原纸+40 万吨其它特种纸的产能布局，品类拓展打开成长空间。

    　　盈利预测：根据年报调整盈利预测和目标价，预计2023-2025 年归母净利润为5.37/ 6.26/ 7.79 亿元，当前股价对应PE 分别为14.6/ 12.5/ 10.0x。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产需求下滑，原材料涨价，盈利与估值判断不及预期