通胀低于预期主要源于春节错位

    　　2 月CPI 同比1%，低于前值和预期。数字看CPI 同比似乎大幅弱于市场预期，但考虑季节性特征，今年2 月CPI 环比大致符合（略弱于）春节次月的季节性规律。2 月PPI 同比-1.4%，环比0%，黑色有色继续走强。往后看，PPI 方面，维持上半年PPI 压力不大的判断，受去年油价高基数影响，PPI 同比或继续下降，至4 月份或达到低点后低位徘徊，不过内需渐进修复+外需韧性维持，PPI 的上行风险高于下行风险。CPI 方面，维持上半年CPI同比低位温和震荡的判断，中枢或在1.3%左右，通胀暂不是关注点。市场方面，我们认为短期债市情绪略偏积极，股指处于瓶颈期，板块轮动较快。

    　　CPI 环比看似弱于市场预期，实则大致符合春节次月的季节性规律2 月CPI 同比+1%，较1 月走低1.1pct；CPI 环比-0.5%，核心CPI 同比0.6%，低于1 月。从数字上看，CPI 同比似乎大幅弱于市场预期，但CPI 在春节月份涨价、春节次月跌价的季节性特征相当明显，计算2014-2022 年（剔除2020 年）春节次月的CPI 环比均值为-0.45%，今年2 月CPI 环比大致符合（略弱于）春节次月的季节性规律，说明经济修复仍在进展中。但核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性，说明经济尚是渐进性和局部性修复，短期仍然是结构性复苏。

    　　PPI 环比持平，黑色有色偏强

    　　2 月PPI 同比-1.4%，下降0.6 pct；PPI 环比0%，较1 月回升0.4 pct。分项来看：PPI 生产资料环比0.1%，同比-2%。燃料方面，煤炭需求因气候转暖民用电需求下滑而下降，动力煤日耗回落；国内成品油价格随国际原油价格进入止跌震荡格局。黑色金属继续上涨，主要受益于基建落实实物工作量。有色上涨，系低库存支撑+促内需政策+海外矿端减产时间增加+国内云贵地区限电减产。纺织价格止跌，建材价格跌幅有所扩大。PPI 生活资料环比-0.3%，同比+1.1%。耐用消费品跌幅较1 月有所扩大，销售端汽车、家电销量偏弱向上游出厂价传导，食品跌幅连续第二个月缩小。

    　　通胀暂不构成主要关注点

    　　PPI 方面，维持上半年PPI 压力不大的判断。节奏上，受去年油价高基数影响，PPI 同比或继续下降，至4 月份或达到低点后低位徘徊。不过内需渐进修复+外需韧性维持，PPI 的上行风险高于下行风险。CPI 方面，维持上半年CPI 同比低位温和震荡的判断，通胀暂不是关注点：一是，供给端生猪存栏高企，收储带来的猪肉涨价压力可能较为有限，叠加油价高基数，猪油形成一定的负面共振；二是，核心商品通胀短期大幅上行概率不高；三是，核心服务中，当前涨价压力集中在部分体验式消费领域，依赖于收入效应和顺周期的类别如房租等的价格上涨会有滞后性。

    　　市场启示

    　　经济方面，2 月通胀看似弱于市场预期，实则大致符合春节次月的季节性规律，经济修复仍在渐次展开；不过核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性。政策方面，经济渐进修复但非全面复苏+通胀压力较低，一方面政策仍有继续观察的底气、另一方面也暂无需担忧政策退出的风险。市场方面，基本面渐进修复+政府工作报告目标位于市场预期下沿+CPI 低于预期+中小银行及保险机构欠配压力，短期债市情绪略偏积极。后续的关注点是信贷数据、季末资金面和经济修复进展。股市面临资金存量博弈、经济短期与长期平衡等制约，指数处于瓶颈期，板块轮动较快。

    　　风险提示：海外非洲猪瘟和禽流感向国内传播、高温干旱。