新能源入市，持续看好福建风电。

　　系统冗余下降，海风成长空间充足。“十四五”新增装机结构中光伏比例大幅提升，漳州1/2 号核电、可门3 期火电投运后核电投运暂告一段落、在建火电以热电联产为主，25/26年系统冗余度难以快速提升。25 年福建披露重点海风项目792.6 万千瓦，投运后省内海风总装机规模将升至当前的3倍，成长空间足。目前海上在建约185 万千瓦，仍有一批项目处于前期阶段。

　　福建省风电利用小时数处于全国第一，24 年达到3154h，出力稳定性好；136 号文后，存量项目收益率预期进一步稳定，增量海风项目盼定价更加市场化。根据IRR 测算结果，竞配项目电量电价低于0.3 元/KWh 在当前成本水平下全投资IRR低于6.5%，需要通过绿色溢价抬升电价；平价直配项目资本金IRR 预计在10%以上。

　　公司资产优质，体内开发与集团注入并举。

　　24 年末公司总装机容量95.7 万千瓦（其中福建陆风/海风分别为50.2/29.6 万千瓦），业绩稳定（21~24 年营收CAGR 为4.3%）、偶有受风况扰动。

　　公司24 年度电毛利达0.36 元/KWh，近几年在建项目减少、资产负债率下降，但凭借行业领先的净利率水平，其24 年ROE水平仍达到10%，排名前列。当前公司估值水平与基本面不相符，资产存在被低估。

　　随着长乐B 区海风项目（11.4 万千瓦）获核准，成长空间有望重新打开，假设该项目年内开工，省内新项目确定，我们预计25~27 年风电装机容量分别为93.7/105.7/120.7 万千瓦（未考虑资产注入）。根据公司5M25 公告，集团抽蓄（120万千瓦）注入已启动；另据公司年报，集团尚有承诺包括平海湾海风三期（30.8 万千瓦）在内的一批海风项目在满足条件后注入。

　　盈利预测、估值和评级

　　在不考虑集团资产注入的情况下，我们预计公司25~27 年分别实现归母净利润7.6/8.4/9.2 亿元，给予公司26 年PE 15倍，目标价6.6 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　用电需求不及预期风险；市场化交易价格不及预期风险；集团资产注入不及预期风险；海风开发进度不及预期风险等。