展望下半年，信用债投资重点把握三要素，一是资金面和利率走势，二是信用债供需格局，三是品种性价比。

下半年，利率或延续震荡下行。资金面宽松+利率震荡的组合，信用债票息价值凸显，有助于信用利差更长时间内维持低位。同时，由于票息对估值波动的兜底作用弱化，信用债估值波动可能加大。

供需格局方面，供给端，产业债增量对冲城投债缩量，下半年信用债整体供给或难放量，同时由于产业债发行利率整体低于城投债，较高票息资产供给依旧稀缺。需求端，理财规模往往在季初7 月增幅较大，而8-12 月规模增幅转弱，配置需求随之回落。理财平滑净值手段需在今年12 月末整改100%，或抑制其对超长久期品种（波动大）、低评级中长久期品种（流动性弱）的需求。

配置节奏上，7 月供需格局对信用债比较有利，信用利差也还有小幅压缩空间，8 月或是信用债逐步止盈的时机，尤其是低评级中长久期、超长债品种，此时信用利差已经压缩至低位，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12 月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种。

对比信用债各品种性价比，10Y 品种信用利差潜在压缩空间相对较大。截至6 月30 日，中票高评级10Y 信用利差仍高于均值8-11bp，高于均值-1 倍标准差20-30bp。除了10Y 品种，其余期限信用利差均低于均值，其中1Y 信用利差已经低于均值-1 倍标准差1-2bp，中票高评级3-7Y 信用利差高于均值-1 倍标准差2-9bp，城投债中低评级5Y 信用利差高于均值-1 倍标准差11-13bp。

下半年，信用债中短久期下沉或仍是攻守兼备的占优策略。参考理财业绩基准下限，可考虑收益率在2.0%-2.2%区间的下沉信用品种。7 月若理财规模再迎增长，最小持有期产品或成为主力贡献，每日开放型产品次之，截至2025 年6 月末，二者的业绩基准下限分别为2.15%、1.80%，或优先考虑匹配成本的个券。从存量债收益率看，1-3 年AA 和AA(2)配置价值较高，收益率2%-2.2%之间的债券余额分别有9027 亿元、11686 亿元，可选范围仍较大。

高评级5 年左右逢调整参与，当AAA 或AA+ 5Y 信用利差调整至均值+1 倍标准差位置及以上，是相对合适的参与点位。今年以来，中短票AA+ 5Y信用利差一旦超过均值+1 倍标准差，往往很快修复式收窄。截至6 月30 日，中短票AAA 5Y、AA+ 5Y 收益率分别为1.91%、2.01%，信用利差分别为34bp、44bp，低于均值2bp、5bp，性价比一般，可以逢调整进行布局。

10Y 高等级品种信用利差潜在压缩空间较大，但由于长端利率还没有趋势性下行行情、超长信用债需求力量弱于去年同期，交易难度增大，可能不适合负债端不稳的账户博弈资本利得。对于负债端相对稳定的账户，7 月适当参与高评级超长信用债交易，采用快进快出的方式。

同时，关注信用债ETF 和即将上市的科创债ETF 跟踪指数的成分券交易机会。信用债ETF 具有低费率、持仓高透明度、高效交易机制优势，规模有望继续增长。这将带来成分券的配置需求，并提升成分券流动性，有助于其跑赢同资质个券。对比沪深基准做市成分券和沪深公募非成分券（主体评级均为AAA）6 月收益率平均变动幅度，对于5 年以内品种，成分券收益率下行幅度均大于非成分券，5 年以上品种基本持平。

银行资本债方面，今年以来波段操作难度加大。往后看，银行资本债跟随利率债还有交易机会，但是当前信用利差压缩空间比较有限，5 年AAA-二级资本债信用利差34bp，距离历史低点还有16bp 的空间，但理财、保险等机构对长久期资本债的需求系统性下降，实际的利差压缩空间可能更小。在这种情况下，把握交易节奏至为重要，逢调增配的逆向交易思维可能胜率更大。期限选择上，4 年、6 年骑乘收益较高，持有体验会更好。

此外，在债市收益率震荡下行的过程中，票息策略依然重要，银行资本债短久期下沉还有一定的配置性价比。比如3 年AA 永续债、1年AA-永续债、2 年AA-银行资本债，收益率还在2%以上，并且久期短、较为抗跌，可以作为票息打底资产。其中，短久期AA-永续债性价比更高，因为1 年、2 年AA-银行永续债相比同期限、同等级二级资本债的利差较高，在10-14bp 之间，而3 年的利差仅为6bp。

风险提示

货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。