债市回顾：利率震荡下行，收益率曲线牛陡

　　6月以来，债市在中美谈判未超预期、央行呵护资金面、以伊冲突等因素的影响下，债市震荡走强，短端下行幅度更大，10Y、1Y国债收益率分别下行3BP、11BP。上半月，在央行两度公告开展买断式逆回购呵护资金面、中美谈判未超预期、国际地缘冲突加剧的影响下，债市走强，10Y国债收益率下行 3BP；月下旬，在央行买断式逆回购落地、重启国债买卖预期短暂落空、市场预期监管窗口指导的影响下，债市震荡略走强，10Y 国债收益率下行 0.4BP；月末，受止盈压力、权益市场走强带来的股债跷跷板等影响，债市震荡走弱，10Y国债收益率上行 1BP。截至 6 月27日，10年期国债收益率自1.67%下行2.5BP至1.65%，1年期国债收益率自1.46%下行11BP至1.35%，期限利差走阔8.5BP至30.1BP。

　　本月债市展望：资金面大概率无虞，关注政治局会议政策加力信号基本面来看，对于 6 月，一方面继续关注 CPI 在 0 附近徘徊的可能以及社融结构的改善；另一方面关注中美贸易摩擦下抢出口、转出口的支撑效果延续以及内外需对 PMI的景气度改善情况；此外继续观察地产等关键数据出现明显确定性改善对基本面及预期可能形成的扰动，7月政治局会议或是主要增量关注点。

　　供给面来看，超长期特国仍在年内发行高峰+新增专项债在应发尽发和大会表态支持下将继续加速落地使用，因此预计 7月二者仍将共同驱动政府债供给高位；与此同时普通国债和置换隐债专项债，规模收敛。预计 7月政府债净供给或在 1.3万亿左右，可能达到下半年高峰，与3月水平相当。

　　资金面来看，“跨月+跨季+跨年中”三重关键时点，叠加政府债净缴款高峰及银行同业存单到期高峰，年中时点或有季节性资金收紧。但在央行呵护性态度下，预计资金面在短暂收紧后仍将回正偏松；此外，存款利率调降下，市场担忧银行存款流失，但同业存单发行利率持续下行、大行净融出回升至年内高位，银行负债端压力或无需担忧。政策而来看，抢出口效应逐步消退、通胀持续偏弱、关税豁免即将到期等因素的扰动下，货币宽松总基调不变。降准优先级较高且有空间，预计下半年50BP有望兑现；非对称降息下银行息差压力有望缓解，叠加美联储三季度大概率开启降息，我国降息空间可能进一步打开。此外，重点关注7月政治局会议的政策表态及导向变化。

　　机构行为来看，6 月债市震荡小幅走牛下机构整体仍然增持，但对于 7 月，利率下行主线仍不十分明确的震荡市特征下，主要观察1）大行超出往年节奏继续净买入对短端的支持程度、2）基金继续拉久期的动能是否持续、3）理财季末考核压力过后配置意愿回升的可能性，以及 4）保险对超长端欠配程度缓解，超长端波动加大的可能。

　　债市策略：债市震荡偏下格局，波段交易机会为主4月主要关注点：一是月中下旬的政治局会议会否带来新的政策主线以及市场可能提前围绕政策预期定价博弈，二是资金面在央行维护下大概率跨月后逐渐均衡持稳的情况，三是政府债净供给可能达到下半年高峰，四是90天豁免将进入中后期下中美关税博弈可能再度带来扰动，关税政策下外需对宏观经济的实质冲击影响有待继续观察。

　　利率方面，7月债市资金面在央行呵护下大概率均衡偏稳，主要需关注月下旬政治局会议的增量信息以及市场对政策的提前定价博弈。此外，叠加机构配置意愿可能回升以及过往利率窄幅震荡后多数下行、近五年中有三年 7 月跨季后利率偏向惯性下行，预计收益率或可能再回落。考虑到外部宏观环境能见度不高，内需缓修复，宽货币进程仍在，基本面显著改善带来的利空尚未关注到，因而债市仍在利多环境，但较低的收益率水平约束下行空间。策略方面，窄幅震荡市下适当保持久期、胜率上升下关注波段交易，但若收益率靠前低时也需注意止盈。短端方面，主要受资金面和央行态度及操作影响，跨月后资金利率大概率高位回落，短端以政策利率（1.4%）为下限，但仍需关注7月政府债供给脉冲影响，整体可能扰动有限，目前短端已经触及1.35%低于短端政策利率，短期收益博取赔率有限；长端方面，在新的下行驱动暂时缺失的情况下，市场主要扰动因素仍为中美贸易摩擦情况，关注豁免期将进入中后期双方态度的变化，部分配置盘刚需及交易盘拉久期博收益仍对长端有一定支撑，长端仍以震荡为主，机构配置意愿或回升以及收益率可能惯性下行下关注交易性机会，但靠近前低（1.6%）时注意止盈。