下半年或有1-2 次降准降息，继续加强与财政配合并强化结构工具的使用；考虑到降准降息时间或在9-10 月，债市整体定价区间或下移，或是较为合适的发债窗口期

　　近期商务部表示，中美就伦敦会谈框架细节达成共识、美方将相应取消对华采取的一系列限制性措施等，中美关税磋取得阶段性进展；但同时美国通过了《大而美法案》，或进一步加剧美国债务问题，美国仍可能通过关税谈判等手段重塑美国债务体系，强化美国财政可持续性，我国外部环境依然严峻复杂，出口仍然面临不确定性，叠加国内需求不足、实际融资成本仍较高（处于历史高位且高于美国），下半年货币政策依然延续适度宽松的总体基调，存在1-2 次降准降息机会，9-10 月或是降准降息的时间窗口。同时，货币政策将更加注重提升价格水平、提振内需，加强与财政配合，存在重启国债买卖可能，并将强化再贷款等结构工具的使用。

　　下半年利率债发行或超14 万亿，10 年期国债收益率核心区间或为1.4%-1.7%

　　发行规模：下半年利率债发行或超14 万亿，三季度供给压力较大，四季度存在增发政府债券可能。下半年国债发行规模约为7.6 万亿，其中三季度发行规模或超过4.1万亿，不排除四季度增发特别国债的可能。从地方债看，后续用于项目建设的新增专项债发行或将提速，或基本于三季度发行完全年额度；综合考虑地方债到期等，三、四季度地方债发行规模分别为3.38 万亿元、1.03 万亿元，也存在第三批置换额度于年内前置发行可能。从政金债看，参考近三年各季度发行占比，预计三、四季度政金债或分别发行1.4 万亿、1 万亿；若新型政策性金融工具加速落地，政金债发行规模或进一步增加。

　　收益率走势：收益率中枢将继续下行，长短端均存在下行空间，10 年期国债核心运行区间或为1.4%-1.7%。经济承压背景下，货币政策将保持适度宽松、降准降息有望落地，虽然下半年政府债券尤其是三季度供给规模仍较高或带来流动性扰动，但部分流动性压力较大时点或通过加大公开市场操作，并存在重启国债买卖操作的可能。因此，整体宏观环境对债市仍偏利好，2025 年下半年收益率中枢下行趋势或难以扭转。

　　但机构行为或放大市场波动，需把握波段交易；从期限利差看，10Y-7Y 利差处于历史高位，可关注相关期限利差压缩机会。参考历史波动、政策利差等，下半年10 年期国债收益率核心运行区间或为1.4%-1.7%。

　　上半年回顾：一揽子增量措施落地，利率中枢下行

　　货币政策运行整体呈现以下特点：一是货币政策框架持续调整，MLF 政策利率属性淡出；二是货币政策基调保持适度宽松，降准降息再次同时落地，结构性工具持续发力；三是公开市场操作边际放松，3 月起MLF 持续超额续作，6 月买断式逆回购首次提前预告并于月中操作两次；四是货币政策更加关注资产价格，两项支持资本工具进一步优化，个人住房公积金贷款利率下调。

　　资金利率中枢呈现逐季下行走势，DR007 与R007 利差持续低位。一季度在央行持续强调防空转下，资金面相对紧张，DR007 中枢和R007 中较去年四季度上行。二季度降准降息落地，且央行态度边际缓和，资金利率有所下行。

　　各类型利率债发行同比均增加，特别国债启动发行。上半年国债发行7.89 万亿，同比增长35.6%，补充国有大行资本的特别国债发行5000 亿，已发完全年额度，超长期特别国债发行5550 亿元。地方债发行总规模为5.49 万亿，同比增长57.2%；政金债发行规模为3.5 万亿，较去年同期增长19.2%。

　　利率债收益率大致呈先上后下走势，中枢逐季下行。上半年，在降准降息落地、央行态度边际缓和下，利率债收益率中枢逐季下行，春节后国产AI 火爆、中美关税博弈等事件放大市场波动。以10 年期国债为例，截至6 月底，收益率为1.6469%，较去年底小幅下行2.83BP；收益率中枢为1.69%，其中二季度中枢为1.67%，较一季度下行4.5BP。