核心观点

　　“反内卷”正成为政策和市场的新焦点，和上一轮“供给侧改革”不同，本轮“反内卷”在过剩起因、过剩环节、出清手段、需求侧配合等方面有着诸多新特征。

　　关注7 月底政治局会议定调、9 月前后各部委政策出台落地，明年则是各地方和行业政策执行的关键时间。未来“反内卷”可能演绎成为市场下一阶段的行情主线，预计会分为政策预期、“涨价潮”拉动、需求扩张三个阶段进行演绎。重点看好“困境反转”组合，其次看好“产能扩张”组合。

　　“反内卷”为何引发市场关注。

　　“反内卷”自提出后迅速引发市场关注，投资者多将其类比为新一轮“供给侧改革”。“反内卷”议题已逐步成为中央政策层面的关注重点。背后原因在于，结构性产能过剩已经成为当前宏观经济的核心问题。长期以来的产能过剩叠加无序竞争，导致工业价格表现低迷，工业企业利润承压，这一问题亟待政策应对。

　　“反内卷”的新特征。

　　1）产能过剩的起因不同：上一次结构性产能过剩的主要原因之一，在于“四万亿”计划的“后遗症”；本轮则在于地方招商引资的“内卷化”，部分市场干预行为已经成为“内卷竞争的制度根源”。2）产能过剩的环节不同：上一次供给侧改革的对象主要以上游环节为主，当前产能过剩问题主要集中在中下游环节。3）产能出清的手段不同：上游环节国企占比高，行政去产能效果好，传统重工业“去产能”侧重物理关停；而中下游环节主体分散、国企占比低，信息不对称情况可能也更加突出，需要更多市场化手段，更多依赖行业自律和产能整合。4）需求侧配合情况不同：上一次“供给侧改革”有“棚改货币化”作为配合，居民部门加杠杆和外需拉动也同时帮助了上游产能的去化；本轮“反内卷”内生需求偏弱，考验更多政策智慧。

　　从“供给侧改革”行情演绎看“反内卷”行情机遇。

　　2015-16 年供给侧改革的“快起步快立规”模式为当前反内卷行动提供参照。关注7 月底政治局会议定调、9 月前后各部委政策出台落地，明年则是各地方和行业政策执行的关键时间。预计“反内卷”可能成为整个“十五五”期间的政策主线，在落地形式上预计将采取多管齐下的组合拳，借鉴以往供给侧改革经验，又有创新调整，可能的政策工具包括： 1）价格红线与行业自律；2）产能指标管控；3）地方招商引资治理；4）兼并重组和结构升级；5）信贷约束与财税政策；6）行政执法与环保监管。“反内卷”可能演绎成为市场下一阶段的行情主线，预计会分为政策预期、“涨价潮”拉动、需求扩张三个阶段进行演绎，目前市场正处于第一阶段向第二阶段的转换期。

　　哪些板块最受益于“反内卷”。

　　政策视角：哪些行业政策力度最强？从当前各监管部门政策标题，行业龙头动向来看，光伏、锂电、汽车、钢铁、水泥、电商行业政策力度或将较为强力。

　　数据视角：哪些行业即将进入产能周期底部？从工业大类来看，中游设备和下游消费行业产能过剩问题较为严重，尤其是电气机械及器材、计算机、通信和其他电子设备、汽车制造和医药制造产能利用率和毛利率走低、亏损率处于历史高位，或成为“反内卷”政策主要方向。从123 个细分行业财报数据来看，重点看好“困境反转”组合（玻璃玻纤、光伏设备、非金属材料Ⅱ、动物保健Ⅱ、家居用品、电池、饲料、物流、医疗服务），其次看好“产能扩张”组合（养殖业、元件、轨交设备Ⅱ、其他电子Ⅱ、航海装备Ⅱ、其他电源设备Ⅱ、摩托车及其他）。

　　风险提示：“反内卷”相关政策出台落地力度不及预期；历史经验失效风险；数据不完备和指标失效风险。