核心观点

　　权益市场对债市的情绪压制或已接近尾声，经历年初以来长期蓄势后，债市行情或“不鸣则已，一鸣惊人”，建议保持长线投资视野，积极把握布局机会。

　　权益市场对债市的情绪压制或接近尾声

　　5 月以来债市行情相对平淡，10 年国债收益率日均波动幅度仅0.76BP，背后主因在于主线交易逻辑缺位。在此背景下，叠加权益市场自4 月以来逐步开启修复上攻行情，使得情绪面对债市的影响有所放大，“看股做债”的行情特征有所升温。

　　针对股债跷跷板效应，我们认为以下两个问题尤为值得关注：1）如何定性股债跷跷板效应？权益市场对债市的影响应定义为压制而非利空，情绪面的影响可能更偏短期，且存在影响效果的边际递减。2）权益市场对债市的情绪压制还能持续多久？股债跷跷板影响放大得益于内外两方面因素共振，一是债市主线交易逻辑缺位，二是权益市场行情持续火热。往后看，我们此前多次强调，7、8 月是布局三季度债市的重要窗口期，伴随基本面、政策面等信号逐步明晰，债市或形成相对明朗的交易主线，从而降低来自权益市场的外部影响。

　　债市行情或“不鸣则已，一鸣惊人”

　　2025 年以来，10 年国债收益率已连续多次试探1.60%重要关口，但始终未能实现有效突破，呈现较长时期横盘震荡状态，2024 年债市行情或可提供一定参考作用。

　　1）2024 年4 月至7 月，债市围绕2.2%展开行情拉锯。在两次尝试突破2.20%失败后，市场呈持续蓄力状态，直至7 月下旬在央行宣布降息、政策力度未超预期等因素催化下，债市行情实现成功突破，10 年国债收益率快速下探至2.13%。2）2024 年9 月至12 月，2.0%突破后国债收益率加速下行。2024 年11 月下旬债市跨年行情提前启动，相对宽松的流动性环境叠加货币政策基调转向，国债收益率走出流畅下行行情，在突破2.0%整数关口后呈现高斜率下行状态。我们认为，下一阶段债市行情或与2024 年重要点位突破后的行情具有一定相似之处，即行情不突破则已，一旦突破，或开启一段相对流畅的收益率下行过程。

　　把握布局机会

　　向下看，市场风险偏好回升与权益市场行情上涨形成共振，债市情绪相对不稳，叠加接近前低阻力位置时或出现抢跑止盈行为，国债收益率向下突破的契机仍未出现。向上看，债市投资者对基本面的预期仍相对一致，资金面整体仍呈现宽松状态，宽货币预期虽有回落但广谱利率下行的大方向并未改变，机构客观配置需求仍然存在，国债收益率向上回调的空间亦较为有限。我们认为，本轮债市行情或呈非线性状态演绎，横盘震荡状态一旦突破，或开启新一轮国债收益率顺畅下行行情。考虑到权益市场对债市情绪的压制或接近尾声，建议保持长线投资视野，积极把握左侧布局机会。

　　风险提示

　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。