本报告导读：

　　公司国内耐材或逐步迎来修复拐点，海外耐材业务稳步开拓；活性氧化镁年内开启批量供货，伴随客户导入与产能投放，业绩释放有望提速，开启新增长极。

　　投资要点：

　　维持“增持”评级。公司年内湿法冶金用活性氧化镁开启批量供货，伴随客户导入及产能释放有望实现高增；耐材方面，国内反内卷大势所趋，盈利存修复空间，同时公司海外产能布局领先，海外盈利能力更优，稳步开拓增长可期。综合考虑公司活性氧化镁上量以及耐材盈利修复节奏，我们调整2025-26 年EPS 预测至0.29、0.52 元（-0.03、+0.14），新增2027 年EPS 预测0.74 元，参考可比公司26年PE 估值18.4X，上调目标价至9.5 元，维持“增持”评级。

　　国内耐材盈利存修复空间，海外耐材布局领先增长可期。近年钢铁供需延续偏弱下，公司国内耐材盈利承压，而当前开启新一轮反内卷，钢铁格局与盈利或迎来改善，并向耐材环节传导。公司国内耐材业务盈利低基数，利润率的小幅修复有望带来可观弹性。同时，公司海外产能布局领先，产能释放下海外市场开拓或更为顺畅，为耐材业务持续注入成长性。

　　湿法冶金用活性氧化镁需求增量空间充沛，供给格局集中。目前活性氧化镁主要用于湿法提钴，而伴随公司与下游客户的合作开拓，湿法提镍领域的替代空间正在打开。2024 年全球钴产量约29 万金属吨，原生镍产量约353 万吨，且湿法工艺比重有望继续抬升，打开活性氧化镁需求天花板。湿法冶金用活性氧化镁供应商主要为海外两家企业美国马丁·玛丽埃塔和澳大利亚昆士兰镁业，供给格局集中，未来产能增量或以矿山提镁为主，资源端壁垒深厚。

　　公司稀缺高品位菱镁矿资源优势显著，活性氧化镁开启新增长极。

　　公司早期开启上游资源布局，西藏卡玛多菱镁矿为稀有隐晶质菱镁矿，制得氧化镁产品得化学反应活性高、杂质少，助力湿法冶金降本增效。卡玛多菱镁矿证载年开采量100 万吨，对应氧化镁理论产量可达45 万吨。公司当前具备青海5 万吨产能，西藏6 万吨产能预计近期即将投产，向后展望产能扩增空间充分。客户导入方面，25年已实现批量供货，且与格林美签署战略合作框架，市场渗透与产能释放节奏将加速推进，新业务增长动能进一步凸显。

　　风险提示：产能释放不及预期，原材料价格大幅上涨。