观点

　　股市企稳回升，如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响？本周（2025.7.7-2025.7.11），10 年期国债活跃券收益率从上周五的1.641%上行2.5bp 至1.666%。周度复盘：周一（7.7），央行公开市场净回笼，但资金面维持宽松。特朗普威胁对金砖国家加征10%的额外关税，但债市对此反应平淡。尾盘公布30 年国债发行增量，收益率小幅上行，全天10 年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周二（7.8），股市表现强劲，上证指数接近3500 点，带来“股债跷跷板”效应，全天10 年期国债活跃券收益率上行0.3bp。周三（7.9），6 月物价数据公布，CPI 当月同比0.1%，较5 月回升0.2 个百分点，PPI 当月同比-3.6%，较5 月下行0.3个百分点。CPI 略高于预期，而PPI 则不及预期，债市对此反应不大。

　　临近尾盘，关于监管要求某省农商行在7 月末前压降债券持有比例的消息影响市场情绪，收益率上行，全天10 年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周四（7.10），上证指数涨至3500 点，对债市有所压制。同时，市场有对于城市工作会议召开的预期，并将其与2015 年棚改开启进行类比，对债市影响明显，全天10 年期国债活跃券收益率上行1.45bp。

　　周五（7.11），全天“股债跷跷板”效应明显，A 股冲高回落，收益率跟随先上后下，全天10 年期国债活跃券收益率上行0.65bp。周度思考：

　　本周债券收益率由股市牵动的现象较为明显，后续需要观察股市的上涨持续性，短期在债市没有明确交易主线的情况下，或受股市影响，收益率趋于上行，但上行幅度有限。我们观察了2021 年以来，股市和债市的联动关系，可以发现，真正被称之为“股债跷跷板”的时期是2022 年末，当时由于房地产和防疫政策双调整而产生了强烈的经济复苏预期，从而带来了基本面驱动的股牛。而目前经济基本面数据虽未进一步走弱，但复苏的趋势也还未确立，因此更偏向于流动性驱动的股牛。此前由于股市较弱，因此过多的资金流向了债市，带来了债市的“资产荒”，此次是对这一现象的边际修正，而修复程度则取决于未来一个季度所公布的基本面数据，预计债市仍将窄幅波动，流动性对债市偏利好，收益率上行至1.7%则可进行配置。

　　美国2025 年EIA 原油库存、5 月批发库存、6 月中小企业乐观指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0704－0711）海外整体延续前周方向，美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端，我们考虑一方面市场担忧特朗普政府关税政策终将对物价带来实质性的影响，另一方面稳定币多以短期美债（或现金）作为储备，这将有力支撑美债短端的下限。我们认为，目前全球面临“再全球化”过程中区域供需不平衡的严峻挑战，所引发的区域性通缩（供过于求）、通胀（供不应求）让全球央行较难步调一致，寄希望于外围“放水”的观点或低估了这一不平衡的区域性特征。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1） 原油库存激增，批发库存环比继续下降。最新数据显示，7 月4 日当周EIA 原油库存为42602.10 万桶，环比增加707 万桶，高于前值的384.5 万桶和预期的-160 万桶，与市场预期完全相反。这一数据表明本周美国炼厂原油吸收能力减弱或进口大幅上升，与市场此前对炼厂夏季旺季开工回升的预期相背离。短期或对油价形成压制。5 月份美国批发库存环比变化-0.3%，低于前值的0.18%，与预期的-0.3%相符。该数据表明受特朗普政府加征关税政策影响，企业在4 月提前囤货后，5 月开始减少库存，以适应新的贸易环境和需求变化，反映企业正适应关税冲击，但需求端疲软和经济衰退风险上升。

　　（2） 美国6 月中小企业乐观指数小幅下降，信心指数好于预期；7 月5 日首次领取失业金人数连续第四周下降，降至两个月来的最低水平，6 月28 日当周续请失业救济人数上升至2021 年11 月以来最高。6 月中小企业乐观指数小幅下降至98.60，上月为98.80，与预期值98.60相符。该数据整体显示美国中小企业仍保持稳健运行，但增长动能边际　　减弱，符合经济软着陆的市场预期。从领取失业金数据来看，7 月5 日当周美国首次申请失业救济人数为22.7 万人（前值23.2 万人），低于预测值23.5 万人；6 月28 日当周持续申请失业救济人数为196.5 万人（前值195.5 万人），等于预测值196.5 万人，上升至2021 年11 月以来最高水平。续领失业救济人数不断增加，而首申人数持续下降，尽管数据涵盖了7 月4 日美国独立日假期，波动性通常较高，但此次数据表现强劲，表明劳动力市场在冷却迹象中依然保持韧性，说明雇主不