事件：公司发布25H1 业绩快报，实现营收84.97 亿元，同比+38%，归母净利润12.93 亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.38 亿元，同比+47%；其中Q2 实现营收52.70 亿元，同比+50%，归母净利润8.47 亿元，同比+62%，扣非归母净利润8.01 亿元，同比+60%。H1 实现归母净利率15.22%，同比+0.83pct，Q2 实现归母净利率16.07%，同比+1.14pct。盈利能力大幅提升，业绩大超市场预期。

　　海外电力设备需求旺盛，折价销售有望成为历史。根据海关出口数据，1-5 月变压器/高压开关出口金额约225/150 亿元，同比+35%/32%，在全球关税战的背景下，海外电力设备市场仍旧供不应求，截至25 年5 月，美国/韩国/德国的变压器PPI 相比24 年分别提升了3.07/7.00/2.92pct，开关设备PPI 相比24 年分别提升了11.20/9.19/3.78pct，思源作为国内高压电力设备出海的领军企业，实现了欧洲、中东、中南美洲、亚洲、非洲等地区市场的突破，凭借产能及交付优势，不断缩小与海外头部公司的差距，折价销售有望成为历史。24 年我们估计公司新签海外订单同增超80%，其中欧洲、中南美洲、中东等市场订单实现翻倍以上增长，25M1-5 海外订单有望保持高速增长，持续兑现出海竞争力。25Q2 公司归母净利率提升1.14pct，我们认为主要系Q2 海外优质订单陆续交付拉动盈利能力提升。随着海外市场份额逐渐提升，公司盈利能力仍有较大提升的空间。

　　网内市场新品再突破、市场+技术竞争力凸显公司α。根据25 年前三批国网输变电物资招标结果，公司累计中标38.6 亿元，同比+94%，国网市场份额大幅提升，主要系公司连续中标22 间隔750kV 组合电器，实现高端产品在国网系统中标的突破，为后续进军1000kV 领域打下坚实基础。除传统主业外，公司储能+超级电容业务发展较快，公司储能电池业务出口欧洲市场，覆盖德国、波兰等10 余个欧洲国家，生产计划已排至年底；超级电容业务从储能和汽车电子向AIDC 领域延伸，未来有望成为公司远期发展新增量。

　　盈利预测与投资评级： 公司业绩超市场预期，海外优质订单持续交付拉动业绩高速增长，我们上修公司25-27 年归母净利润分别为28.2（+0.9）/38.0（+2.6）/50.0（+4.4）亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE 分别为19x、14x、11x，给予25 年25x PE，对应目标价90.7 元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。