商品价格走强，债市却“抗跌”。

　　近期国内商品市场明显走强，呈现出一轮不容忽视的价格回升行情。债市整体却保持相对“抗跌”，未出现类似“924”期间的情绪“踩踏”式波动。这种“商品强势回升、债市按兵不动”的局面能否持续？债市是否存在“补跌”风险？

　　我们认为关键在于辨析本轮商品上涨的成因：究竟是流动性驱动，还是供需结构出现了变化？这一成因，直接决定商品价格上涨对债券市场的影响路径和方向，从而需要以不同的策略应对。

　　商品上涨的三种典型驱动路径。

　　流动性扩张型。此类行情通常出现在全球或国内处于货币宽松周期时，流动性充裕、资金利率低位运行，推动市场资金流向各类资产，商品价格因估值修复而上涨。同时，债券市场也往往因流动性改善而受益，利率维持低位甚至继续下行，从而形成“商品和债市同步走强”的双牛格局。一个典型案例是2015 年底至2016 年初。

　　供给收缩型。当政策主动压缩过剩产能、打击无序竞争等，往往会引发商品供需格局短期错配，推动价格上涨。这种上涨虽然幅度往往可观，但由于其并不伴随经济过热和信贷扩张，通常对债市扰动较小。代表性案例是2021 年三季度到2022 年初。

　　需求回升型上涨。这是对债市冲击最为显著的一类情形。当财政刺激加码、信贷扩张提速、经济出现复苏，商品价格往往会与经济指标共振上行，市场对未来通胀与利率水平形成系统性重估，导致债市大幅调整。典型案例是2009 年。

　　需要指出的是，现实中这三种驱动因素往往并非彼此孤立，还可能以不同节奏在特定阶段叠加共振或依次出现，从而对债券市场形成更复杂的影响。典型如2016 年至2018 年的这一轮商品牛市，最初由供给侧改革主导。但这并非纯粹的供给收缩行情，棚改全面铺开后，带动各线城市地产销售大幅走强，需求端也因而同步改善，推动商品价格持续攀升。这种从“供给收缩”过渡到“需求回升”的组合使得债券市场在2016 年前三季度表现尚属平稳，而在2016 年末利率最终进入趋势性上行通道。另一个多类型组合出现在2020 年下半年。公共卫生事件冲击过后，全球货币政策大幅宽松，流动性极度充裕；与此同时，随着全球供应链修复与国内出口、制造业的快速反弹，商品价格自2020 年5 月起出现普涨。此轮上涨兼具“流动性扩张+需求回暖”双重特征。同样由于有需求回暖的参与，债市承压明显。

　　本轮商品反弹属于哪一类？

　　梳理了历史上商品价格的三种上涨类型之后，回到当前这一轮行情，目前商品价格的回升主要还属于“流动性扩张型”，供给收缩和需求回升仍在政策信号释放或预期酝酿阶段，尚未真正形成实质性供需错配或基本面方向的扭转，因而后续弹性仍有待持续观察。

　　这种结构决定了其对债市的实质冲击幅度预计相对有限。不过考虑到此前债市交易拥挤度不低，叠加商品价格这种上涨的“逆风期”，市场预计暂时偏弱震荡。

　　风险提示

　　货币政策节奏、产业政策不确定性。