信用债周观点：7 月第二周受“股债跷跷板”行情影响债市情绪受挫，但波动幅度尚在可控范围内，主因跨季后债券配置需求依然偏强。考虑到债市并无潜在重大利空、资金面平稳、资管产品处于传统扩张期等因素，Q3 对于票息品种我们建议继续保持久期、不要过短，在3Y 以内尽量多做下沉，资质偏强的区域可拉久期至5Y，并以交易思维少量参与超长信用债（目前已到需要适时提前止盈的阶段）。

　　寻找收益率曲线的“凸点”：

　　1. 3Y 内尽量多做下沉，关注3Y-1Y 期限利差偏厚的省份。①优质区域中，江苏3Y 估值相对偏高，挖掘空间相对较大，适合风险偏好较低的机构；②中部省份中，仅河南历史上波动偏大、当前利差偏厚，豫航空港等核心主体可适当配置；③在存在部分网红区域的省份中，目前云南、陕西和天津偏高，但受制于各类舆情等原因挖掘或面临阻力；④在其他偏小众省份中，西宁城投、银川通联、甘交建3Y 估值稍高。

　　2. 5Y-3Y 期限利差分布规律与3Y-1Y 类似，主要还是在江浙等优质区域挖掘，河南拉久期空间较大也可考虑。①优质区域中，江浙两省波动幅度稍大，相比北上有5bp左右的差距，至今未能完全修复，适合风险偏好较低的机构做小幅收益增强；②中部省份中，河南和湖南历史上波动幅度较大，综合考虑收益、存量空间，河南5Y 城投还有挖掘机会（如洛阳国晟、三门峡投资、洛阳城乡、洛阳城投等），其他中部省份则相对偏少；③在负面舆情偏多区域中，云南5Y 收益率明显偏高（主要是云南建投）；④小众省份5Y-3Y 期限利差多数分布在20~30bp 左右水平，挖掘机会较少。

　　3. 总体而言，短端城投依然是作为底仓的优先选择， 3Y-1Y 期限利差偏厚的省份主要包括河南、天津、陕西、云南，可根据风险偏好寻找3Y 左右收益偏高的个券，相比其他低风险区域可获得10~20bp 不等的收益增强。3Y 仍是估值的分水岭，对于主流机构而言江浙仍是拉久期到5Y 的首选，倘若允许，其他区域中河南的空间较大值得关注。

　　信用债周度回顾：上周信用债发行量环比增长，但到期量也同步增大，净融资额环比持平。各等级信用债估值基本在±3bp 内波动，短端下行、长端上行，利差则是全面收窄，中枢约3bp 。各等级期限利差全面走阔，中高等级走阔较多，幅度在3~4bp 左右；各期限等级利差全面压缩，且低等级收窄更多。城投债信用利差方面，上周各省信用利差延续收窄4bp 左右，各省份之间分化依旧很小；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样是收窄3~5bp 为主，与城投基本一致，房地产行业估值波动仍较大。二级成交方面，信用债流动性继续小幅减弱，换手率环比下降0.24pct 至1.91%。利差走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、时代控股、旭辉和合景泰富。

　　风险提示

　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误