认知差1：白银是否由工业属性主导？

　　从价格走势来看，白银长周期与黄金相关性更高，工业属性影响短周期波动。白银工业需求占比接近六成，市场往往认为其价格由工业属性主导。复盘黄金、白银、铜三种金属价格走势，白银在长周期维度价格走势与黄金更为接近，且黄金牛市的中后段其价格涨幅往往超过黄金和铜，仅仅在短波周期如2008 年次贷危机、2020 年公共卫生事件、2022 年美联储快速加息过程中与铜价类似呈现较大的波动幅度。

　　市场高估了工业需求的影响，而低估了金融属性所带来的投资需求拉动。白银分项需求中，工业需求波动较小，根据CME 研究，电子与珠宝对银价的相关性仅为0.04、-0.09。而投资需求则是白银总需求变动的主导因素，且投资需求与银价呈现一定正相关性，因此在白银牛市中存在显著的“ 助涨杀跌”的作用。投资需求自2022 年以来因美联储加息由最高10522 吨下滑至2024 年的5939 吨，我们认为未来该领域存在巨大的需求弹性，足以对冲掉银价格上涨所抑制的部分工业需求，高频跟踪来看，全球最大的白银ETF 持仓量近期已呈现回升状态。

　　认知差2：光伏需求是否对白银构成拖累？

　　2019-2024 年，光伏领域需求由2330 吨增长至6147 吨，贡献了白银78%的需求增长。市场担忧光伏需求增速下滑与高价对需求存在抑制。

　　其一，参考历史，投资需求回升足以弥补工业需求的回落。2000 年以后，摄影需求因数码相机渗透率的提升持续下滑，然而并未影响到此后白银牛市当中的亮眼表现，这与当下市场对光伏的担忧如出一辙，因此光伏的潜在利空我们认为是白银分析框架当中的一大谬误。

　　其二，即使考虑光伏需求下滑，白银可能仍然维持供需缺口状态。含银量为40%的银包铜粉起始氧化温度在220℃以上，在TOPCon 电池高温金属化工艺中银包铜浆料会氧化失效，因此目前只有基于银包铜浆料的HJT 电池实现了批量出货。

　　根据中国光伏协会，目前TOPCon 电池双面银浆平均消耗量约86mg/片，未来其银浆单耗的下降仍需要数年时间逐步完成。而白银的供需缺口自2021 年以来便持续存在，截至2024 年依然维持在4632 吨的水平，即便悲观情形下光伏需求有所下滑，白银可能仍然维持供需缺口状态。

　　认知差3：滞胀背景下银金比不能修复吗？

　　近几轮银金比的修复都发生在经济复苏期，市场担忧滞胀背景下对白银的工业属性存在不利影响。然而，在70 年代两轮黄金主升浪中，银价涨幅依然超过黄金：

　　1973-1974 年黄金主升浪中，金价涨幅73%，同期银价涨幅达131%；1979-1980年黄金主升浪中，金价涨幅188%，同期银价涨幅达444%。

　　白银交易额仅为黄金的11%，容易发生逼仓事件。根据LBMA 平台数据，2024年，白银日均交易金额仅占黄金的11%，较小的交易量容易发生逼仓风险：如1979年亨特兄弟通过大量囤积白银导致现货市场短缺；2021 年交易员在Reddit 论坛号召购买实物和纸白银进行逼空。

　　COMEX 白银库存年初以来攀升，伦敦银库存已降至历史低位。截至2025 年6月，LBMA 银库存23712 吨，较2024 年11 月下降2658 吨；与之对应的，COMEX白银库存则自2025 年初以来增加5483 吨，年初以来COMEX-伦敦白银价差显著扩大。然而伦敦市场大部分白银由ETF 持有，意味着这些白银不可以被借出或直接购买，因此自由流通的白银库存可能更加紧张，逼仓风险值得警惕。

　　风险提示：逼仓风险，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。