行情回顾：上周，A 股医药生物指数上涨1.82%，跑赢沪深300 指数1.00pp，跑输创业板综指0.39pp，在31 个子行业中排名第16，表现一般。港股恒生医疗健康指数上周收涨0.05%，跑输恒生国企指数0.96pp。

　　上市公司研发进度跟踪：上周，百奥泰的BAT4406F 注射液的临床申请新进承办。上周，中国生物的TDI01、华东医药的HDM1002 正在进行三期临床；翰森制药的HS-10383、海思科的HSK44459 正在进行二期临床；康方生物的AK146D1 正在进行一期临床。

　　本周观点：25H1 多家CXO 企业业绩预期同比改善，建议关注相关投资机会CXO 行业龙头药明康德于7 月11 日披露业绩预告，公司预计2025 年半年度实现营业收入约207.99 亿元，同比增长约20.64%，其中持续经营业务收入同比增长约24.24%。公司预计2025 年上半年实现经调整归母净利润约63.15 亿元，同比增长约44.43%。除龙头企业药明康德外，博腾股份也披露业绩预告，2025年上半年预计实现营业收入15.5~16.2 亿元，同比增长15%~20%；奥浦迈预计2025 年上半年实现营业收入约17,700.00 万元，相较上年同期（法定披露数据）同比增加约23.25%。

　　美元加息周期对新药投融资造成的压力逐步缓解，与之强相关的海外新药前端研发需求开始回暖，中国企业成本与效率优势仍在，对海外客户具较强吸引力，外需CDMO 订单趋势向好，头部公司毛利率具备韧性。目前，CXO 板块逐步走出低谷，多家企业展现出复苏迹象，未来在美联储降息、医药投融资环境变好等积极催化因素推动下，有望迎来强劲复苏。建议关注药明康德（A+H）、康龙化成、凯莱英、博腾股份以及美迪西。

　　2025 年年度投资策略：重塑底层逻辑，掘金支付视角。综合人口结构、政策框架、经济环境等一系列复杂变化的趋势，我们认为，在需求侧无法无限扩张的情况下，需要结构性甄选投资机会，而其中的核心矛盾就在于支付意愿与支付能力。

　　因此，我们从支付视角，基于医药产业内的三种付费渠道：院内支付、自费支付、海外支付，分别进行梳理，看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向。重点推荐：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗。

　　风险分析：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险。