“股债跷跷板”下债市调整，信用利差被动收窄上周资金面维持宽松，但边际有所收敛，资金价格小幅上行。上周央行累计进行4257 亿元7D 逆回购操作，共有6522 亿元逆回购到期，累计净回笼2265 亿元。债市方面，上周利率债净供给出现回升，“股债跷跷板”效应下现券整体走弱。全周来看，10 年期国债收益率上行2bp 至1.67%，30 年期国债收益率同样上行2bp 至1.87%。信用债方面，非金融信用债一级发行量环比上升，同时到期回售量也同步上升，净增量较上上周变化不大，接近900 亿元。二级方面，在利率债收益率上行带动下中长端收益率有所调整，但在季初整体需求较好的情况下，调整幅度不及同期限利率，信用利差被动收窄。收益率方面，短端小幅下行1-2bp，3-5 年收益率多数上行1-3bp。国开债1-5 年收益率整体上行4-5bp、调整幅度大于信用债，信用利差全面收窄、1 年期收窄5-6bp 幅度更大。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数在5%分位数下方。

　　具体需求方面来看，从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模达93 亿元；基金净买入规模下降至369 亿元，周三起单日买入规模下降至100 亿元以下；保险公司净买入95 亿元左右，其他资管类机构净买入规模为211 亿元，净买入量出现回升。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入8 亿元；基金净买入规模明显下降至97 亿元，环比下降466 亿元；保险公司转为净买入23 亿元，其他类资管机构净买入规模下降至0 亿元左右。

　　整体来看，上周在股市走强影响下，债市出现小幅调整，但信用债在配置需求仍在的情况下，调整幅度相对较小。往后看，我们认为7 月信用债供需关系仍然偏正面，理财规模增长叠加信用债ETF 需求强劲（上周在市场调整的情况下，信用债ETF 规模继续增长47 亿元），对信用债需求仍有一定支撑，信用利差有望维持低位。在信用债投资端，我们认为在中短端信用债底仓配置的基础上可继续关注3-5 年期票息相对较高个券配置，同时二永债跟随利率债波动，可以适度波段。

　　对于长期限信用债，我们认为可以适当关注部分流动性较好的品种调整之后的机会。1）从收益率走势来看，6 月份以来10 年期AAA 品种收益率波动中下行，最低点相比5 月底下行10bp 左右，上周调整幅度在3bp 左右，本周一收益率仍处于调整之中。我们认为后续收益率或跟随基准利率波动，在基准利率下行时或有交易机会。2）从需求角度看，首批科创债ETF 上市后预计仍有一定申购规模，我们认为或在短期带来信用债的增量配置需求。3）从与同期限地方政府债来看，扣税后的信用债票息略有利差。对于自营机构和资管（含公募基金）来讲，分别高10bp 和20bp左右（以10 年AAA 品种为例）。不过考虑到长期限信用债的流动性问题，我们认为需持续关注ETF 等新增需求申赎规模和债券市场走势，及时做好仓位调整。

　　低隐含评级成交情况

　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，AA 评级样本券平均剩余期限均有所压缩，而AA（2）评级有所拉长。AA 评级活跃券中城投占比近1/4，区域较为分散，产业多集中在煤炭等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比约半数，其余多为园区、省级，区域较为分散。具体来看：

　　隐含评级AA 的成交中城投近1/4，区域较为分散，剩余期限0.91 年左右的鄂联投成交在1.71%附近，成交价和估值分别下行8bp 和1bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限1.54 年左右的绿城地产成交在3.05%附近，成交价和估值分别下行5bp 和11bp；剩余期限0.72 年左右的华侨城成交在3.45%附近，成交价和估值分别下行17bp 和1bp；剩余期限0.99 年左右的湖南建工成交在1.8%附近，成交价和估值分别下行7bp 和1bp。

　　隐含AA（2）评级样本中，地市级占比约半数，其余多为园区、省级，区域较为分散。剩余期限2.52 年左右的景国资成交在2.25%附近，成交价和估值分别下行9bp 和3bp；剩余期限0.87 年左右的金阳投资成交在1.82%附近，成交价和估值分别下行9bp 和2bp；剩余期限1.96 年左右的中德联合集团成交在2.27%附近，成交价和估值分别下行　　周二级市场成交分析

　　非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比下降5%，成交量约8960 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比42%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为31%和39%。永续债成交量环比抬升12%，达1090 亿元。

　　非金融信用债成交收益率来看，根据 成交数据统计，收益率有所分化。