水电：全国水电发电出现分化，大水电上半年保持量增。全国1-5 月全国水电利用小时数达1023小时，同比减少70 小时，但全国各地水电表现存在分化，四川、云南水电利用小时数有所增加。

　　在上下游来水资源分布不均的情况下，大水电企业发挥梯级调度，多库联调等优势提升发电效率，上半年发电量整体情况较好。1H25 长江电力发电量1266.56 亿千瓦时，同比增加5.01%；华能水电中水电板块（含中小型水电站）发电量494.61 亿千瓦时，同比10.92%；川投能源水电发电22.28 亿千瓦时，同比增加17.82%。根据我们计算，长江电力1H25 增发60.36 亿电有望给公司带来税后利润增量13.6 亿元。大水电公司还可通过节约财务费用，提升投资收益等方式进一步增厚业绩，保障1H25 业绩提升。

　　火电：成本显著下降，煤电Q2 盈利显著改善。2023 年以来煤价大幅下行，燃料成本及上网电价呈下跌趋势。其中成本端降幅更加显著，1Q25 秦皇岛港5500 大卡平均煤价为721 元/吨，同比下降20%，2Q25 均价进一步下降至632 元/吨，同比下降26%。得益于部分地区尤其是北方地区电价调整幅度相对较低，部分火电企业盈利显著改善。根据上市公司披露的业绩预增预告，1H25京能电力归母净利同比增长100%以上，建投能源归母净利增长153%，上海电力归母净利增长32%-57%。考虑到迎峰度夏旺季期间煤价仍处低位，成本改善逻辑有望持续，看好电价调整幅度相对较低地区火电下半年盈利持续改善。

　　天然气：夏季气温走高气电需求走强，欧亚气价回升。截至7 月11 日，美国Henry Hub 现货价格为$3.31/mmBtu，周度环比跌幅2.79%；荷兰TTF 现货价格为EURO34.70/MWh，周度环比涨幅6.77%。英国NBP 现货价格84.00 pence/therm，周度环比涨幅7.01%。东北亚LNG 现货价格为$12.9/mmBtu，周度涨幅1.57%。LNG 全国出厂价4460 元/吨，周度环比涨幅1.09%。近期美国天然气产量位居历史最高位，库存规模稳步提升，尽管气温高于平均增加供暖需求，但供需整体宽松气价仍有回落。地缘政治降温情况下，欧洲气价波动重新由基本面主导。本周欧洲供需相对平衡，挪威目前仅有一个天然气设施尚处于检修状态，但受气温走高需求进一步增加的预期主导，本周欧洲气价上涨。东北亚需求受夏季热浪影响气电需求激增，日韩天然气库存有所下滑，需求驱动下东北亚LNG 现货价格小幅回升。

　　投资分析意见： 1）电力：水电：大水电具有梯级联调的增发效益，2024 年底高蓄能保证今年发电能力，一季度业绩有望取得开门红，推荐国投电力、川投能源、长江电力、华能水电。绿电：绿电环境价值释放，新能源全面市场化后风电盈利能力更为稳定，建议关注新天绿色能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、华润电力、三峡能源。核电：2022-2023 核准新增10 台机组，2024年核准11 台再创新高，看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。火电：容量电价与辅助服务市场化定价等政策的连续出台，有利于稳定火电综合盈利能力。燃料成本和财务费用还有下降空间，推荐华电国际、建投能源、物产环能。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、华润燃气、中国燃气。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源、深圳燃气。3）环保：受益化债+互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力；SAF 持续量价齐升，建议关注SAF 标的嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保，UCO 原料端建议关注山高环能、朗坤环境。4）氢能： 制氢环节：建议关注华电重工、华光环能；氢管网建设+储氢环节：建议关注中泰股份、冰轮环境。

　　风险提示：1)政策节奏低于预期；2)煤炭、天然气价格波动；3)顺价执行不如预期