2025 年一季度，中国GDP 累计同比贡献率：货物和服务净出口达到38.9%，似乎反映出中国GDP 对于出口的高度依赖。但我们认为，这一逻辑或并不正确。

　　中国2023 年出口额/名义GDP 显著低于大多数国家

无论是中国与其他国家比较、还是与历史水平比较，中国出口额占名义GDP 的比值整体处于较低水平。

　　根据2023 年已有数据的155 个国家的出口额/名义GDP，中国为19%（排名130名），明显低于韩国44%（排名56 名）、德国43%（排名62 名）、法国34%（排名86 名）、日本22%（排名120 名）。

　　根据中国出口额/名义GDP 的时间序列，1970 年-2006 年趋势上行，最高为35%；2007 年-2019 年趋势下行，最低为17%；2020 年-2024 年，略有反弹，大致处于17-19%。

　　中国净出口对GDP 的拉动，主要来自于进口替代

2025 年一季度，中国净出口对GDP 贡献率高达40%，主要原因是进口增速低、并非出口增速高。

　　2025 年一季度出口累计同比+5.7%，略高于GDP 实际增速+5.4%，即出口对GDP并不存在明显的增量拉动。

　　2025 年一季度进口累计同比为-7%，进口增速明显偏低，导致净出口增速达到+49%，因此，一季度净出口贡献率将近40%，主要是进口因素导致。

　　当前的进口同比明显偏低，主要与进口替代有关。

　　2024 年9 月之前，进口增速低主要与内需不足有关；但2024 年9 月之后，消费增速快速回升，但进口增速进一步走低。或反映出，当前的进口增速低并非内需不足导致，而是由于国内完善的产业链和商品性价比，替代了国外商品。

　　比较之下，海外高通胀导致生产成本高、产品竞争力下降，中国的进口替代或将持续较长的时间。

　　2025 年6 月中国出口同比+5.8%，进口同比+1.1%，延续了高出口、低进口的态势，表明进口替代仍在持续，未来净出口仍是拉动经济的主要动力之一。

　　出口下半年或保持较高水平

　　我们认为，由于“全球贸易动态平衡”，美国减少中国进口、需要对应增加其他国家进口，但其他国家缺乏产能，只能再从中国进口，如果美国的总需求维持，则中国总出口同样会相对稳定。

　　考虑到美国的总需求，主要取决于美国的财政政策，只要美国宽财政继续，美国总需求和总进口量不会明显下降，即中国总出口或保持相对稳定的水平。

　　当前，全球主要经济体普遍处于“宽财政”，比如，美国、欧盟、中国。因此，“Anything But Bond”（卖出债券，买入其他），或成为全球的占优策略。

　　经济预期修正下股债切换

　　当前有市场观点认为，下半年的中国经济或存在压力。

　　市场的逻辑在于：（1）2021 年以来，每次经济托底之后，依然有阶段性的下行；（2）政策主要是为了完成GDP 目标，今年完成压力不大，所以下半年会政策放缓，从而对经济增速造成压力。

　　我们认为，考虑到出口下半年或保持较高水平，2025 年下半年经济或好于预期，市场预期有望修正，债市收益率和股市或会上行。

　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。