事项：

　　券商在本轮稳定币行情中展现出较强的弹性，当前估值水平仍处于历史较低位，与中期预告基本面存在一定背离。

　　评论：

　　短期逻辑一：主动公募持续超低配的行业

　　2024 年初至2025Q1 末，剔除指数型基金后其他主动型公募基金对证券行业持仓比例下滑至0.384%（下降0.358pct）。按照2025Q1 末个股持仓排序Top5：华泰证券0.091%、中信证券0.067%、东方财富0.066%、国泰海通0.041%、中国银河0.035%。

　　短期逻辑二：中报业绩显著领跑的行业

　　业绩预告多点开花，行业层面领跑中报。近期披露业绩预告及快报的公司来看，在基数较低的背景下，净利润同比方面，华西证券（1025.2%~1353.9%）、国联民生（+1183%）、东北证券（+225.90%）、国泰海通（+205%~218%）、国金证券（+140%~150%）、长江证券（+110.0%~130.0%）、湘财股份（+63.64%~118.19%）、天风证券（+108.6%~110.2%）、太平洋（+54%~98%）、长城证券（+85.0%~95.0%）、方正证券（+70%~80%）、中金公司（ +55%~78%）、国信证券（ +52%~76% ）、东方证券（ +54%~71% ）、山西证券（+58.2%~70.7%）、东吴证券（+50%~70%）、财达证券（+51%~68%）、红塔证券（+45%~55%）、华安证券 （+44.94%），在中报业绩校验期，证券行业有望领跑大金融。

　　长期逻辑一：香港1/4/9 号牌升级，证券账户走向综合账户我们一再强调，投资三步走的第一步（2025/8/1 之前）重点关注金融机构入局虚拟资产业务，上周新增公告入局的公司包括国金证券、东财下属哈富证券。海外有Robinhood 的映射，金融机构为虚拟资产带来的增量用户是香港Crypto 生态构建的重要一环。以胜利证券为例，公司2024 年虚拟资产相关业务收入是2023 年的约14 倍。

　　长期逻辑二：RWA 的本质是投行业务

　　当前市场热议上链，我们认为上链业务的本质是“类投行”业务，本质是打包股权、债券资产代币化进行链上定价，权益RWA 的空间更为广阔。在市场度过RWA 超额供给之后，有筛选及定价能力的公司将会胜出，本质上是券商的投行业务老本行，我们认为证券公司有望发挥优势，在优化RWA 生态中扮演合理定价和质量“看门人”的角色。

　　投资建议：券商仍是本轮稳定币行情的发动机，兼具短期弹性与长期逻辑，持续低估。

　　稳定币赛道按顺序关注上：1）A 股：国泰海通、广发证券、南华期货、中油资本；2）港股：耀才证券、胜利证券、国泰海通H（通）、众安在线（通）、OSL 集团、中银香港（通）、联易融科技。

　　风险提示：稳定币配套基础设施不完善；政策落地不及预期等。