2025 年上半年，美元指数创下1973 年以来的最差表现。一季度，“美国-非美”利差因素解释了美元波动的91%，但二季度该因素解释力降至33%，“去美元化”成为市场主流逻辑，引发外资逃离美元资产的担忧。市场对弱美元的共识已达到近20 年峰值，但这一致预期下，美元是否暗藏反转机会成为核心焦点。

　　表面上，“去美元化”逻辑源于特朗普关税政策和美联储独立性干扰，促使非美资金抛售美元资产。但数据揭示，外资可能更多采用外汇衍生品对冲风险，而非真正腾挪美元底层资产。高对冲成本曾导致海外资金缺乏对冲，但4 月以来美元期货空头头寸大幅上升，期权市场EURUSD 风险逆转期权价格飙升，表明对冲需求激增。这种对冲是短期行为，与长期去美元化叙事形成期限错配，强化主观信仰的同时，也忽略了一些反转契机。

　　目前弱美元的共识存在四个反转契机：第一，对等关税的市场反应钝化，美元对冲需求可能减弱。第二，美元指数已接近反映美国生产率优势的长期支撑位，若“政治避险”情绪消退，AI 带动的成长性预期可能助推反弹。第三，特朗普政策调整，对外新一轮全面对等关税动机不足，对内减税减支、意识形态改革刻不容缓，甚至可能是美元长期新的支撑。第四，降息的市场理解存在变数（我们讨论了四种情形），若降息有效刺激金融条件宽松，提振私人部门经济活力，或降息被市场理解为“靴子落地”，均有可能带动美元重新反弹。三季度债务上限事宜的美元反弹风险存在，但本轮影响力有限。

　　总体而言，弱美元共识源于去美元化叙事强化，但短期对冲行为和政策变化可能被市场低估。三季度仍需警惕美元超预期反弹的契机，避免过度线性外推短期趋势，以动态视角评估美元走势。

　　风险提示

　　美元外汇市场上对冲需求观察指标有限；美国基本面下行节奏可能非线性；特朗普存在继续关税施压及干预美联储独立性的可能；美国财政扩张节奏存在不确定性。