事件：

　　2025 年7 月14 日，央行公布了6 月金融统计数据，数据显示：

　　（1）M2 同比增长8.3%，增速5 月末上行0.4 个百分点；（2）M1 同比增速4.6%，较5 月末上行2.3 个百分点；（3）新增人民币贷款2.24 万亿，同比多增1100 亿，增速7.1%，增速同5 月末持平；

　　（4）新增社会融资规模4.2 万亿，同比多增9008 亿，增速8.9%，较5 月末上行0.2 个百分点。

　　点评：

　　一、 6 月贷款投放冲高，上半年人民币贷款同比略少

6 月新增人民币贷款2.24 万亿，同比多增1100 亿，增速7.1%，同5 月末持平。

　　6 月经济基本面形势边际向好，叠加银行指标考核、同业对标、年中业绩表现等因素影响，信贷投放强度季节性回升，读数实现同比多增。考虑到6 月仍有部分特殊再融资专项债发行，地方化债对信贷存量读数拖累不容忽视，还原约1500 亿政府债置换影响后，6 月末人民币贷款增速预计仍可在8.1%左右。

　　从累计角度看，上半年合计新增人民币贷款12.9万亿，同比少增3500亿，其中2Q25新增贷款3.1万亿，同比少增6700亿。有效需求不足环境下，信贷“靠前发力”特征同去年相似。现阶段银行业仍面临“量难增、价易降”问题，非季末月份信贷增长相对乏力，季末月份银行通过对公短贷等集中冲量填补规模，月内投放节奏“前低后高”特点明显。

　　往后看，考虑到政府置换债发行已步入中后阶段，后续地方债务置换对信贷读数的负面影响将逐步消散。同时，前期对中行、建行、交行、邮储四家大行的5200亿定增注资已落地，可有效补充四家大行资本金，对后续信贷投放能力形成较强支撑。但需要注意，现阶段银行贷款实现“量、价、险”平衡仍需有效需求的实质性改善，后续有赖于广义财政力量加码，通过政府投资增长撬动民间投资，刺激私人部门生产消费，推动信用活动扩张。

　　6月票据利率走势“先下后上、月末翘尾”。价层面，1M期报价全月基本在1%下方运行，报价下限自月初0.96%下探至0.45%低点，下旬逐步上行，月末反弹至1%点位。6月份1M、3M、6M期转贴现中枢分别为0.81%、1%、1.06%，较5月分别下行38、11、3bp；对应月内转贴现-Shibor利差均值分别为-81、-64、-59bp，倒挂幅度分别较5月走阔36、9、0bp。结合开票情况，中上旬一级市场票源供给有限，而部分机构已在收票填补信贷规模，供需错配对票据利率形成一定压制；下旬票源供给量回升，机构收票陆续进入收尾阶段，带动转贴现转而上行，月末利率走出翘尾行情。

　　量层面，6月表内票据贴现新增-4109亿，同比多减3716亿，月内并未出现票据冲量情况；表内外票据合计减少6008亿，同比多减3568亿，考虑主要受月内票源供给减量叠加到期量增加影响。我们观察到，2Q以来票据贴现对信贷支撑作用弱化。现阶段部分银行资产端扩张“价在量先”，稳息差诉求下对于票据等低息资产吸收诉求转弱；且过低的转贴现利率会滋生部分资金空转套利，不符合监管导向。

二、 对公发挥“压舱石”作用，中长贷稳步增长，短贷-票据跷跷板效应明显

　　规模层面，6 月对公贷款新增1.77 万亿，同比多增1400 亿，占新增贷款比重79%，高于去年同期的77%，对公仍发挥贷款投放“压舱石”作用。其中，短贷、中长贷分别新增1.16、1.01 万亿，同比分别多增4900、400 亿。

　　短贷方面，6 月迎来季节性放量。年中时点，部分企业集中归还产业链上下游货款，结算性资金需求阶段性走升，推动短期流动资金贷款投放多增。同时，季末考核时点，部分银行通过法透等对公短贷冲量支撑信贷读数情况亦有增加。

　　累计角度看，上半年对公短贷新增4.3 万亿，同比多增1.2 万亿，其中2Q 季内　　新增7900 亿，同比多增6500 亿；对比而言，2Q 表内票据贴现新增4978亿，同比少增6582 亿，一定程度上对公短贷冲量对票据形成替代。

　　中长贷方面，上半年累计新增7.2 万亿，同比少增9100 亿，其中2Q 季内新增1.6 万亿，同比少增2900 亿。注意到，上半年地方特殊再融资专项债合计净融资1.7 万亿，同比多增1.66 万亿，地方化债节奏前置对企业贷款读数形成较大拖累。往后看，伴随专项债资金拨付落地带动相关项目配套融资需求增长，叠加地方置换债发行步入尾声，扰动消退对企业中长期贷款增长的利好作用将逐步显现。

　　定价层面，1-6 月企业新发放本外币贷款加权平均利率在3.3%，较上年同期低45bp，预计6 月新发放对公贷款利率或维持在3.2%附近，