增量市场下紧握非银板块相对收益机会。从市场交易特征来看，2025 年6 月以来，A股市场逐步从存量市场转为增量市场。随着交投活跃度攀升，市场整体估值中枢开始普遍和趋势性抬升，板块从轮动到普涨，赚钱效应开始显现。对于非银板块，投资者需要重视板块相对收益的机会。

　　券商：稳定币催化、虚拟资产牌照升级与业务革新，协会新规有新提法。券商有望从业务和估值两端充分受益于稳定币催化。上海市国资委党委7 月10 日召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。国泰君安国际、天风证券等中资券商在港升级虚拟资产交易牌照，打通"交易-托管-衍生品发行"全链条服务，加密货币交易佣金、稳定币跨境清算分润、RWA 发行等有望成为新增长点。财联社报道，中国证券业协会7 月11 日下发《关于加强自律管理推动证券业高质量发展的实施意见》，文件包括完善自律管理体系、引导督促服务功能发挥等7 个方面28条举措。政策旨在在于更好的推动此前证监会“1+N”系列政策在证券业自律管理领域有效落地。文件关于财富管理（支持证券投顾业务转型，鼓励更多券商申请基金投顾业务资格）和推动券商国际化（鼓励优质证券公司依法开展跨境业务，促进数据依法有序流动，更好服务跨境业务需求）等方面均有新提法。

　　保险：双面红利股，寿险估值持续修复可期。近财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，拉长考核期限，风物长宜放眼量，有望降低新准则下权益资产对利润表冲击给考核带来的负面影响，进而间接提高险企提高权益配置比例的容忍度。2025 年年初至今（2025 年7 月11 日）中泰非银重仓保险股指数表现显著跑赢大市，绝对收益率为13.17%，相对收益率为11.14%。保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。经我们测算，股票持仓市值每上涨20%，对应利润平均释放近60%。

　　相比2024 年9·24 行情，本轮非银板块行情有如下不同点。1）从“疯牛”到“慢牛”，增量资金在市场犹豫中持续入市，投资者从交易性策略思维逐步转变为持股型策略思维，非银板块上涨斜率虽然放缓但持续性或更强。我们预计1H25 非银板块盈利同比将明显改善；2）“反内卷”作为长期宏观叙事，市场可能高估了其短期影响低估了其长期效应，有助于长期撬动相关行业盈利修复逻辑，带动市场估值中枢回升；4）《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，对于欠配的非银板块，有望在市场情绪转折点迎来更多增量资金配置，券商或许更为受益；5）银行板块持续修复，从顺周期到弱周期，同样有望带动保险估值情绪修复。

　　投资建议：保险搭台券商唱戏，看好增量市场下板块相对收益，紧握三条主线选股逻辑。建议关注1）头部券商：国泰海通（券业新航母，虚拟资产催化上海国资龙头）；2）充分受益于市场交投活跃的金融科技龙头：东方财富（旗下哈富申牌）、指南针（AI应用有望迎来景气上行）、同花顺（市场风向标）；3）保险股：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。

　　风险提示：权益市场大幅波动，研报更新不及时的风险