活跃券现象

　　活跃券现象本质上是配置盘与交易盘的分化所致——前者持有至到期弱化流动性需求，后者依赖价差收益强化流动性依赖，二者的共同作用下，新券在发行后经历“流动性积累→溢价走阔→切换为活跃券→溢价继续走阔→溢价压缩”的周期演变。新老券利差是流动性溢价的观测指标。新老券利差是指下一期活跃券在新发行后，与上一期活跃券由于流动性差异而产生的收益率差异。市场会对流动性更强的债券给予较高的定价，从而使其收益率低于流动性较差的债券。

　　新券如何才能成为活跃券？

　　新券要具有成为活跃券的资质，首先需要满足期限偏长、规模较大、连续续发这三个核心条件，此外还可以考虑发行时点、代码便利性这两个影响因素。新券在利率相对高位发行、利率快速下行期续发，切券或易受阻滞。活跃券存续规模门槛越来越高，例如10 年期国开债活跃券规模2024 年以来稳定在3400 亿元以上，较2020-2023 年均值2500 亿元左右明显上台阶。

　　新老券利差走势的规律特征

　　新老券利差形态在券种间的演变趋势分化，10 年期国开债呈现从“倒V 型”向“M 型”转变的趋势，10 年期国债演变趋势相反，30 年期国债保持“M 型”。“M 型”走势反映流动性溢价释放从“单次集中”转向“多次分散”，国开债交易策略或从“持有至到期”转向“高频套利”。

　　10 年期国债的新老券利差演变趋势则相反，主因利差从峰值向下收敛的时间提前。30 年期国债2024 年以来特别国债扰动下出现新老券利差倒挂。新老券利差中枢下移，上述券种的最大利差均值存在不同幅度的压缩：1）在整体“资产荒”背景下，配置型机构持续增持存量老券以锁定票息收益；2）特别国债对流动性具有分流效应；3）交易盘对新券的追捧行动一致性增强。

　　活跃券周期普遍缩短，10 年期国债和国开债今年以来的活跃券周期较短，受到切券节奏较快的影响；而30 年期国债的周期特点更多体现在特别国债的活跃周期较短。利差峰值通常滞后切券日，近年因市场预期前置，峰值出现时间缩短，本质反映流动性溢价博弈从长期周期化转向短期事件驱动化。这个趋势在30 年期特别国债活跃券的体现较为明显，2024-2025 年发行的2400001.IB、2400004.IB 和2500002.IB 从切券到最大利差日分别花费56 天、8 天和1 天。

　　10 年期国开债今年活跃券250205.IB 和205210.IB 从切券到最大利差日分别为31 天、9 天。

　　如何利用新老券利差套利？

　　新老券利差套利是现券交易中基于流动性溢价波动的核心策略，其本质是通过捕捉新券与次新券在不同阶段的利差变化规律获取收益。根据活跃新券生命周期（发行→上市→成为活跃券→退位），套利策略可分为四个阶段：发行缴款日至上市日的一二级利差套利、上市日至切券前的“次最大利差日”的利差走阔套利、切券后至活跃券利差峰值的利差走阔套利，以及峰值回落至退位的利差收敛交易。

　　未来展望：活跃券现象或逐渐弱化

　　央行在今年一季度货币政策执行报告专栏中提到“长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动”。

　　风险提示

　　1、活跃券规律失效；2、政府债发行计划超预期；3、新券流动性衰弱；4、流动性风险突发。