淡化价格信号，保持流动性投放，货币政策操控框架调整之后，资金短端利率下行领先资金长端恐成为常态。

　　投资要点：

　　二季度货币政 策例会印证“价格信号”淡化。二季度货政例会通稿中，“择机降准降息”替换为“灵活把握政策实施力度和节奏”。我们认为新措辞更偏中性，一方面对应第一轮降准降息落地后，或要避免市场在短期过度交易双降，另一方面，也符合当下克制使用总量货币政策工具的调控思路。2025 年央行延续对货币政策框架进行优化，不仅是在宽货币层面相对谨慎，在流动性投放层面，淡化价格信号的方向也较明确。自2024 年中至今，央行在流动性调节思路上持续微调，将政策利率和一般性的流动性投放工具做区分，前者重在引导市场定价，后者重在影响资金供需，平抑过度波动，买断式逆回购和改革后MLF 均为“央行定量，市场定价”，且功能互补。

　　决定克制降息的是货币政策的行动边界。克制宽货币的背后是货币政策的行动边界，从总量货币政策的操作思路来看，我们认为当下最重要的是两点：一是体现稳增长中的站位，货币政策的角色是推动实体经济融资利率下行；二是维护金融体系平稳运行，核心是稳银行息差，避免长债利率过低是重要的中介目标。上述两点行动边界对应了2024 年中以来的货币政策框架调整和降息节奏。

　　如何看存款搬家在当下阶段的特征？存款搬家的核心逻辑是“收益差”，国内负债搬家的长期方向有确定性，但短期的节奏会受到多种因素的影响。存款搬家在当下阶段有三点主要的特征：（1）债市利率是制约存款利率调降的重要因素；（2）权益市场表现对资金出表节奏的扰动大；（3）资金出表的影响或并不集中。

　　中长期流动性投放机制的两点重要调整：5 月初双降落地之后资金宽松的兑现节奏平缓，是流动性调节框架修正后的机制变化导致，背后是中长期流动性投放向市场传导中的两个典型变化：（1）第一个变化是在降准层面，降准释放资金的机会成本并不低。关键在于当前法定准备金利率依然保持在1.62%，并未跟随广谱利率调整。

　　（2）第二个变化是中长期投放定价与政策利率变为“软连接”，中长期流动性投放成本既可以先于政策利率下行，在政策利率调降之后，中长期流动性投放成本的下行也可能偏慢。

　　长债利率能否向下突破的核心或在1 年期存单。我们认为如果1 年期存单利率能进一步突破前低，甚至到1.5%附近，10 年期国债利率有望向下突破。7 月初建议继续紧盯长存单，博弈跨季后的资金宽松。存单利率持续下行，牵引10 年期国债利率主要有两点逻辑：

　　（1）一是存单利率兼具资金和预期属性，存单走低印证资金长期宽松，负carry 担忧缩减后，长债利率向下突破的空间打开；（2）1 年期存单与10 年国债始终有较强的关联性，在MLF 改革前，1 年期存单利率和10 年期国债利率均以1 年期MLF 利率为锚，底层逻辑是资产端的比价以及负债端对债市资金机会成本的反映。MLF 利率退出历史舞台后，存单与国债定价的关系或依然成立。在货币政策操控框架调整之后，短资金利率先下，长资金利率后下可能会成为常态，我们认为存单大概率会持续下行，并带动长债利率向下突破。

　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。