我们认为国内需求不足，关税矛盾带来外需不确定性，流动性预期宽松，AI突破带来的生产力革命可能性提升，是2025 全年投资四大背景。我们认为，哑铃投资策略依旧适用2H25 投资环境，全年分红蓝筹稳健配置，把握创新药的上下半年ASCO/ESMO学术会议投资窗口期。

　　理由

　　哑铃一头：创新药产业投资趋势明确，向上传导或有产业链机会。长期看，中国创新药在经历跟随创新沉淀后，已经进入渐进式创新时代，开始具备国际竞争力；中期看，具备竞争力的临床数据和MNC合作形式的BD事项是重要催化剂；短期看，围绕ASCO/ESMO学术会议重要数据披露/BD公布/国际化突破市场天花板带来股价弹性。同时，一二级融资的便利，国际形势趋缓带来产业链CXO/科研上游等领域的衍生投资机会。

　　哑铃另一头：稳健传统蓝筹，现金为王以不变应万变。我们认为，控费/反腐/关税影响的诸多因素，使得医药基本面好转仍面临诸多挑战，传统蓝筹类资产依旧是大类资金稳健配置的建议方向。2025 年相关传统蓝筹也呈现一定积极变化和投资亮点。一方面，以华润系为代表的头部资产的并购整合已经取得阶段性成果，我们判断这一进程还在延续；另一方面，大药企创新方向转型已取得一定成果，手握现金未来有更多可能。

　　医疗器械：阶段性，结构性机会。此前完成招采类的耗材相关器械，在经历1-2 年价格基数出清后，进入新一阶段成长周期，伴随医药资产今年的估值修复股价有望企稳回升；IVD作为另一具备全球增长潜力的器械类别，短期国内依旧有集采控费压力，主要看海外非美区域出口增长。

　　医疗服务：支付矛盾是核心矛盾，关注商保量变到质变的进程。国家医保既承担全体公民公平性支付要求，又承担创新药等研发的效率性支付要求，增量支付资金/商业保险推出迫在眉睫。我们期待政策端合力推动“医+药+险”融合以及商业医疗险的政策突破，为内需带来新成长驱动力。

　　盈利预测与估值

　　建议关注：百济神州，科伦博泰生物，康方生物，再鼎医药，先声药业，泰格医药，康龙化成，三生制药，石药集团，中国生物制药，国药一致，云南白药，华大智造，联影医疗，澳华内镜，新产业，惠泰医疗，爱尔眼科，固生堂，迪安诊断等。

　　风险

　　研发失败；产品降价；需求不足。